PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Europaudvalget 2007-08 (2. samling)
EUU Alm.del
Offentligt

ØKONOMI- OG

ERHVERVSMINISTEREN

Eksp.nr. 542440

Besvarelse af spørgsmål 89 alm. del stillet af Folketingets Europa-

udvalg den 13. maj 2008

ØKONOMI- OG

ERHVERVSMINISTERIET

Slotsholmsgade 10-12

1216 København K

Spørgsmål 89:

Ministeren bedes – i forlængelse af den tekniske gennemgang den 9. maj

2008 – levere et notat til Europaudvalget, der beskriver opbygningen af

kapital- og hedgefonde og disses aktiviteter samt redegøre for de politiske

overvejelser, der knytter sig til fondenes fremgangsmåde, herunder eksi-

sterende og planlagte EU-initiativer på området.

Svar:

Jeg skal henlede opmærksomheden på, at jeg har inviteret Folketingets

partier til en drøftelse om et dansk indspil vedrørende EU- og internatio-

nal regulering af kapital- og hedgefonde. I forbindelse med det arbejde,

vil jeg fremlægge regeringens politiske overvejelser på området.

Nedenfor er der redegjort for opbygningen af hedge- og kapitalfonde og

eksisterende og planlagte EU-initiativer på området.

Tlf.

Fax

CVR-nr

33 92 33 50

33 12 37 78

10 09 24 85

[email protected]

www.oem.dk

Hedgefonde

1. Hvad er en hedgefond?

Der findes ikke en entydig og alment accepteret definition af begrebet

hedgefond. Betegnelsen dækker over en lang række forskellige investe-

ringsfonde med meget forskellige risikoprofiler og investeringsstrategier.

OECD definerer en hedgefond som en kollektiv investerings forening,

som er privat organiseret og administreret af professionelle investerings-

forvaltere. Hedge fonde har visse typisk visse fællestræk, hvorved de ad-

skiller sig fra investeringsforeninger (omfattet af UCITS-direktivet, jf.

Hvidbog om investeringsfonde):



Adgangen for investorer til fondene er begrænset og typisk

tillades kun velhavende individer eller institutionelle inve-

storer.

Portefølgeforvalterne vil forsøge at opnå et absolut positivt

afkast, også selvom markedet vender. Traditionelle inve-

steringsstrategier sætter typisk afkast op imod et fast af-

kastmål.



PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

2/9



Hvor investeringsforeninger er begrænset til enten at inve-

stere i bestemte typer aktier eller obligationer, så kan hed-

gefonde investere i hvad som helst og på hvilken som helst

måde herunder bl.a. også for lånte penge.

I en typisk hedgefond er porteføljeforvalteren medinve-

stor. Det betyder, at forvaltere står til at miste egne penge

ved en forkert eller højt risikabel investeringsstrategi. Det-

te kan være med til at begrænse de risici, som en hedge-

fond er villig til at tage.

Hedgefonde er typisk registrerede i offshore finansielle

centre, hvor de ikke er underlagt regulering og tilsyn eller

krav om indberetning af aktiviteter.



Hedgefondes investeringer er typisk rent finansielle – det vil sige de op-

køber ikke en kontrollerende del af de virksomheder de investerer i. Der-

ved adskiller de sig fra kapitalfonde, der aktivt blander sig i de opkøbte

virksomheders drift.

2. Hedgefonde og finansiel stabilitet

Hedgefonde har ikke en entydig effekt på den finansielle stabilitet.

På den ene side betyder hedgefondenes køb af værdipapirer for lånte mid-

ler, at de kan blive tvunget til at sælge ud af deres aktiver i et faldende

marked og dermed bidrage til at forstærke en eventuel finansiel krise. I

forbindelse med subprimekrisen kom et mindre antal hedgefonde på det

amerikanske marked i likviditetsproblemer, og en af disse måtte reddes af

moderselskabet investeringsbanken Bear Sterns.

På den anden side bidrager hedgefondene til en høj likviditet på marke-

derne. De kan endvidere virke stabiliserende, fordi hedgefonde ofte vil

investere i aktiver, hvis værdi er faldet. Fx vurderer OECD, at hedge fon-

de har haft en vigtig stabiliserende rolle under subprime krisen, idet et an-

tal hedgefonde har været aktive i opkøb af kriseramte lån og dermed har

været med til at tilføre likviditet på et tidspunkt, hvor der var brug for det.

3. Hedgefonde og hedgeforeninger i Danmark

For professionelle investorer som fx velhavende enkeltpersoner, pensi-

onskasser o.lign, der vælger hedgefonde, er behovet for en finmasket be-

skyttelse ikke nødvendigt, da de kender til kapitalmarkedernes risici. Der

er dog behov for regulering i de tilfælde, hvor fondene henvender sig til

almindelige investorer.

Private investorer i Danmark har hele tiden haft muligheden for at inve-

stere, som hedgefonde gør på individuelt basis eller ved oprettelse af et

selskab til formålet. Ligesom private investorer også har kunnet investere

i udenlandske hedgefonde.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

3/9

Alle udenlandske hedgefonde, skal søge om markedsføringstilladelse hos

Finanstilsynet, uafhængigt af om de henvender sig til en lukket investor

kreds eller den bredere offentlighed. For at opnå tilladelse skal hedgefon-

de bl.a. oplyse om: Fondsbestemmelser eller vedtægter, prospekt, den se-

neste årsrapport, redegørelse for den planlagte markedsføring, hvilke for-

anstaltninger, der påtænkes gennemført her i landet for at sikre deltager-

nes ret til udbetaling af udbytte og indløsning af andele o.a.

Det har lovgivningsmæssigt siden 1. januar 2004 været muligt at etablere

danske hedgefonde, som kan udbydes til private investorer. I første om-

gang i form af "andre kollektive investeringsordninger" og fra 1. juli 2005

i form af hedgeforeninger. Hedgeforeningerne har ikke i modsætning til

fx investeringsforeninger begrænsninger på deres investeringsmåder.

Hedgeforeninger skal godkendes af Finanstilsynet.

Antallet af hedgeforeninger i Danmark og deres forvaltning af den sam-

lede kapital i investeringsforeninger m.v. er relativt begrænset, se tabel 1.

Tabel 1: Formuefordeling og antal, investeringsforeninger

30. juni 2007

Andel af Antal

Formue i samlede

for-

mia. kr.

formue

eninger

Investeringsforeninger

546,5

60,5 %

Specialforeninger

35,1

3,9 %

Fåmandsforeninger

302,2

35,4 %

Hedgeforeninger

1,8

0,2 %

I alt

903,6

100 %

111

Kilde: Finanstilsynet.

m.v, pr.

Antal

afdelin-

ger

502

134

679

Den danske regulering af hedgeforeninger er alene en forbrugerbeskyttel-

sesregulering, idet der ikke i loven er regler om hedgeforeningernes mar-

kedsadfærd. Forbrugerbeskyttelsen består overvejende i, at investorerne

og offentligheden i øvrigt skal kunne orientere sig om en forenings inve-

steringspolitik og risikoprofil. Det sker via foreningens vedtægter og i

foreningens prospekt. Vedtægterne skal godkendes af Finanstilsynet, som

også fører tilsyn med foreningerne.

En hedgeforenings midler skal forvaltes og opbevares af et af Finanstil-

synet godkendt depotselskab, som skal være et pengeinstitut med hjem-

sted i Danmark eller en dansk filial af et udenlandsk kreditinstitut med

hjemsted i EU. Hedgeforeningens daglige drift og investeringsforvaltning

skal varetages af et dansk investeringsforvaltningsselskab, som også skal

påse, at foreningen overholder de risikorammer, som foreningen selv har

fastlagt. Sker der overtrædelser, er det et krav, at forvaltningsselskabet

indberetter det til Finanstilsynet og at det meddeles til foreningens med-

lemmer.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

4/9

Hertil kommer at hedgefondenes låntagning mv. indirekte er reguleret

ved, at Finanstilsynet løbende fører tilsyn med, at de danske banker der

måtte yde lån til hedgefonde, tager højde for den reelle risici ved deres

forretninger og lever op til de lovgivningsmæssige kapitaldækningskrav.

4. Internationale tendenser på reguleringsområdet

Reguleringen af hedgefonde drøftes løbende i internationale fora, herun-

der EU.

Under det tyske formandskab bad ECOFIN i maj 2007 Kommissionen

om at se nærmere på behovet for fælles strukturer for hedgefonde i et in-

dre marked i EU.

G7-landenes samarbejdsfora for finansiel stabilitet,

Financial Stability

Forum,

kom i maj 2007 på foranledning af G7-landenes finansministre

med en række anbefalinger vedrørende hedgefonde til tilsyn, investorer

og hedgefond industrien selv.

I et bredere perspektiv har behovet for en øget gennemsigtighed været ef-

terlyst af både Financial Stability Forum og ECOFIN i forbindelse med

den finansielle uro, som er fulgt i kølvandet på den amerikanske sub pri-

me krise. Specielt i forhold til de risici finansielle institutioner påtager sig

i forbindelse med deres eksponering over for bl.a. hedgefonde. Analyser

mv. med henblik på at styrke gennemsigtigheden i kølvandet på den fi-

nansielle uro ventes løbende færdiggjort i EU-regi i løbet af 2008 og

2009.

II.

Kapitalfonde

Hvad er en kapitalfond?

Der findes ingen formel definition af kapitalfonde, og kapitalfonde er ik-

ke en selvstændig selskabstype i juridisk forstand. Derimod kan kapital-

fonde ofte karakteriseres ud fra deres formål: at deltage i ledelsen og drif-

ten af de opkøbte virksomheder, så disse kan udvikles og sælges med for-

tjeneste inden for en kortere årrække.

Kapitalfondenes stigende interesse for opkøb af danske virksomheder af-

spejles både i det stigende antal virksomheder, som ejes af kapitalfonde,

og i den kapital, som kapitalfondene har til rådighed til sådanne investe-

ringer. Fra forholdsvis få handler er antallet af handler steget til omkring

20 i de senere år. Siden 1995 har omkring 120 danske virksomheder haft

en periode med kapitalfondsejerskab, og det vurderes, at omkring 80 dan-

ske virksomheder i dag er ejet af kapitalfonde. De øvrige ca. 40 virksom-

heder er enten solgt – fortrinsvis til industrielle ejere – og er derfor ikke

længere ejet af en kapitalfond eller er ophørt med at eksistere. Antallet af

kapitalfondsejede virksomheder i Danmark er naturligvis behæftet med

en vis usikkerhed og vil løbende ændre sig i takt med udviklingen på det-

te marked.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

5/9

De kapitalfondsejede virksomheder i Danmark tegner sig for i omegnen

af 80.000 personer beskæftiget i kapitalfondsejede virksomheder i Dan-

mark. Det svarer til ca. 4 pct. af den danske private beskæftigelse.

Opkøbene i Danmark har ændret karakter i de seneste par år, idet kapital-

fondene har opkøbt langt større virksomheder, end det tidligere er set. Det

er blevet muligt ved, at kapitalfondene slår sig sammen om opkøb af de

største virksomheder, som var tilfældet med ISS og TDC, hvor henholds-

vis 2 og 5 kapitalfonde stod bag købet. Hovedparten af de kapitalfonde,

som har afdeling i Danmark, investerer dog i virksomheder med en om-

sætning på mellem 0,25 og 2,5 mia. kr. Til sammenligning udgjorde om-

sætningen i både ISS og TDC over 40 mia. kr. i 2004.

Kapitalfondenes opkøb er meget varierede: Der er foretaget en række me-

re traditionelle opkøb inden for industri-, bygge og servicesektoren – men

også et stormagasin, en forlystelsespark, en fitness-kæde og lufthavne har

stået på fondenes købsliste i Danmark.

2. Organiseringen af kapitalfonde

Kapitalfonde er en selskabsmæssig konstruktion med en begrænset inve-

storkreds, som køber virksomheder med henblik på at udøve aktivt ejer-

skab og at afhænde virksomheden inden for en kortere årrække. Kapital-

fondene er typisk kendetegnet ved, at de:



Køber hele virksomheden eller majoriteten.



Afnoterer virksomheden fra Fondsbørsen, hvis den er børsnote-

ret.



Øger gældsætningen af virksomheden.



Udøver aktivt ejerskab.



Giver ledelsen stærke incitamenter til at skabe gode resultater.



Kun ejer virksomheden i en kortere årrække (som regel 3-7 år).

Kapitalfondene får kapitalen fra investorer, der har givet tilsagn om at in-

vestere et givet beløb. I Danmark har fondene typisk en kapital på mellem

250 mio. kr. og 1 mia. kr. Når investeringsrådgiverne i det administrati-

onsselskab, som håndterer fondens investeringer, har fundet frem til eg-

nede virksomheder, kan de trække på de investeringstilsagn, som investo-

rerne har givet. Administrationsselskabet har et tilsagn om kapital, som

det kan opkræve over en nærmere fastsat periode - fx 5 år. Dermed har

fondene en fleksibel kapitaladgang, som hurtigt kan udnyttes i forbindel-

se med køb af virksomheder og senere kapitaltilførsler. Kapitalfondene

ønsker at få bestemmende indflydelse på virksomheden og opkøber der-

for fortrinsvis hele virksomheden eller foretager en majoritetsinvestering.

Kapitalfondene kan være organiseret på forskellig vis, men etableres i

Danmark som regel som et kommanditselskab. Langt de fleste komman-

ditselskaber er underlagt næsten samme åbenhed som aktie- og anparts-

selskaber. Ledelsen i administrationsselskabet er som regel medejere af

fonden for at sikre, at den har fælles interesse med investorerne. I praksis

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

6/9

opfattes administrationsselskabet ofte som kapitalfonden, selvom selska-

bet egentlig fungerer som forvalter af den eller de fonde, som er oprettet

ifølge aftalen med investorerne. Gennem kapitalfondskonstruktionen har

investorkredsen således outsourcet investeringsarbejdet til administrati-

onsselskabet, der foretager udvælgelsen, styringen og salget af kapital-

fondens investeringer i de opkøbte virksomheder.

Kapitalfondene udøver aktivt ejerskab dels gennem bestyrelsesarbejdet,

dels gennem et løbende og tæt samarbejde med ledelsen om udviklingen

af virksomheden. Fondene råder typisk også selv over ekspertise. Derud-

over har fondene ofte tilknyttet rådgivere, der har særligt branchekend-

skab.

3. Kapitalfonde og deres aktiviteter i Danmark

Økonomi- og Erhvervsministeriets udgav i efteråret 2006 en større analy-

se af kapitalfondenes aktivitet i Danmark (Økonomisk Tema nr. 4). Ana-

lysen viser, at de kapitalfondsejede virksomheder har en højere vækst i

antallet af ansatte efter overtagelsen end før. Beregninger peger i retning

af, at den årlige vækst i beskæftigelsen øges fra 1,1 pct. til 1,7 pct. målt

over en periode på fire år før og efter overtagelsen, jf. figur 1. Fremgan-

gen i beskæftigelsen i de opkøbte virksomheder er også højere i forhold

til en referencegruppe bestående af sammenlignelige virksomheder. For-

skellen kan opgøres til godt 1 pct. point, men er formentlig endnu større,

da væksten i de kapitalfondsejede virksomheder er opgjort efter opkøb og

derfor ofte ligger sidst i perioden 1995-2004, hvor væksten i reference-

gruppens beskæftigelse generelt har været aftagende. Større vækst i be-

skæftigelsen i de kapitalfondsejede virksomheder tyder på, at disse virk-

somheder forsøger at skabe værditilvækst gennem ekspansion snarere end

gennem nedskæringer. Dette er naturligvis kun en gennemsnitsbetragt-

ning, der dækker over, at nogle kapitalfondsejede virksomheder ansætter

flere, mens andre afskediger.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

7/9

Figur 1

Vækst i beskæftigelse i kapitalfondsejede virksomheder

Årlig vækst, kapitalfondsejede virksomheder

Årlig vækst, referencegruppe

Pct.

Før opkøb

Efter

opkøb

Reference

gruppe

0,5

1,5

Pct.

-1

1996

1998

2000

2002

Beregninger af produktiviteten kan være med til at belyse, om kapitalfon-

de bidrager til værdiforøgelse i de overtagede virksomheder. Udviklingen

i totalfaktorproduktiviteten – dvs. den værditilvækst, der genereres, når

der korrigeres for indsatsen af kapital, arbejdskraft, uddannelse, konkur-

renceforhold og andre faktorer – tyder på, at væksten tiltager mere i de

kapitalfondsejede virksomheder end i referencegruppen af sammenligne-

lige virksomheder. På denne baggrund anslås væksten i totalfaktorpro-

duktiviteten at være 6 pct. årligt over de følgende fire år efter opkøbet.

Det er tilsyneladende et højere vækstniveau end i referencegruppen, der i

samme periode bidrog med en vækst på ca. 4�½ pct.

Økonomi- og erhvervsministeriets undersøgelse dokumenterer at der er

en tendens til øget gældsætning i årene efter, at en kapitalfond overtager

en virksomhed. Gældsandelen for de opkøbte virksomheder er således i

gennemsnit øget fra 56 pct. før overtagelse til 62 pct. efter overtagelse.

Der er i den datadækkede periode er en betydelig spredning i gældsande-

len for både referencegruppen og de overtagne virksomheder.

Kapitalfonde gør ofte brug af ekstraordinære udbyttebetalinger i umid-

delbar tilknytning til opkøbet. Udbytteandelen stiger således i gennemsnit

fra 53 pct. før overtagelse til 82 pct. efter overtagelse. Til sammenligning

har referencegruppen af sammenlignelige virksomheder en gennemsnitlig

udbyttebetaling på 48 pct. Udbyttebetalingen er større i kapitalfondsejede

virksomheder i overtagelsesåret end hos virksomhederne i referencegrup-

pen.

Blandt de ca. 120 virksomheder, der siden 1995 er blevet opkøbt af kapi-

talfonde, er der en tydelig tendens til, at den effektive skatteprocent –

som er defineret som skattebetalingens andel af overskuddet efter finan-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

8/9

sielle poster – i gennemsnit falder umiddelbart efter, at virksomheden er

blevet overtaget af en kapitalfond. Faldet i skattebetalingen kan afspejle

en generelt mere aggressiv skatteplanlægning fra de nye ejeres side. Da

kapitalfonde typisk består af en lille kreds af ejere, der har sammenfal-

dende interesser, har de som udgangspunkt bedre mulighed end andre in-

vestorer for at indrette sig med henblik på at minimere skattebetalingen.

4. Dansk regulering

I juni 2007 vedtog Folketinget regeringens Åbenhedspakke. Åbenheds-

pakken indeholdt 3 elementer, der alle har til formål at sikre større åben-

hed for aktionærerne i børsnoterede virksomheder. Elementer er:



Et forbud mod at indgå aftaler om bonus og lignende med et

målselskabsledelse i forbindelse med overtagelsestilbud, for at

undgå at der kan sættes spørgsmålstegn ved ledelsens loyalitet

over for aktionærerne i forbindelse med et overtagelsestilbud på

et selskab.

En pligt for tilbudsgiver til at oplyse, hvis tilbudsgiveren påtæn-

ker at foretage en udbetaling af målselskabets midler efter gen-

nemførelsen af et overtagelsestilbud. Dette er for at sikre større

åbenhed over for aktionærerne ved eventuelle store udbyttebeta-

linger lige efter en overtagelse.

Et krav om, at børsnoterede selskaber skal have generalforsam-

lings-godkendte retningslinjer for, hvordan selskabet samlet

strikker sin incitamentsordning sammen for bestyrelsen og direk-

tion - inden de konkrete aftaler om incitamentsaflønning med de

enkelte ledelsesmedlemmer indgås.



Reglerne gælder alle overtagelser af børsnoterede virksomheder.

Regeringen har endvidere i 2007 foretaget en større omlægning af sel-

skabsbeskatningen, hvor der bl.a. blev strammet op på mulighederne for

at fradrage renteudgifter. Formålet var at forhindre aggressiv skatteplan-

lægning, som man bl.a. har set det hos mange kapitalfonde, hvor mulig-

hederne for at placere renteudgifter i Danmark og indtægter i udlandet

udnyttes. Det er imidlertid værd at bemærke, at der med omlægningen ik-

ke var tale om et målrettet indgreb mod kapitalfonde, men mod de meka-

nismer, der blev udnyttet – hvor renteudgifter blev placeret i Danmark,

mens indtægter blev placeret i udlandet. Indgrebet finder således anven-

delse, uanset hvilken etiket der kan hæftes på den skattepligtige – kapital-

fond eller ej. Omlægningen har bidraget til at give Danmark en robust og

konkurrencedygtig selskabsbeskatning, hvor overskud der optjenes i

Danmark også beskattes i Danmark.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

9/9

Den danske brancheforening for kapitalfonde (DVCA) er ved at udarbej-

de retningslinjer for ansvarligt ejerskab og god selskabsledelse. Retnings-

linjerne udarbejdes i samarbejde med LO og FTF og p.b.a. internationalt

arbejde om samme.

5. Internationale tendenser

Den europæiske centralbank (ECB) har i 2007 undersøgt kapitalfondes

relation til finansiel stabilitet. De finder, at sandsynligheden for at gælds-

finansierede opkøb udgør en systemisk risiko for banksektoren på EU-

niveau, er lille, men ECB kan ikke afvise, at der kan findes lommer i EU-

området, hvor systemiske effekter kan opstå. Derfor bør banker løbende

overvåge deres afgivne lån for at sikre en overkommelig balance mellem

risiko og afgivne lån.