PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Erhvervsudvalget 2010-11 (1. samling)
KOM (2010) 0482 Bilag 1
Offentligt

Nærheds- og grundnota t til Folketingets

Europaudvalg

11. november 2010

Forslag til Europa-Parlamentet og Rådets forordning vedrørende

regulering af short selling og credit default swaps – KOM (2010)

0482.

Resumé

Kommissionen har fremsat et forslag til forordning vedrørende regule-

ring af short selling og visse aspekter vedrørende handel med credit de-

fault swaps (CDS’er).

De overordnede mål med forordningen er at sikre et velfungerende finan-

sielt marked samt forbedre forbruger- og investorbeskyttelsen og reduce-

re risici forbundet med short selling og CDS’er. Dette sker gennem en

koordineret EU-indsats med harmoniserede regelrammer for tiltag i for-

hold til short selling og CDS’er. Derudover skaber forordningen gen-

nemsigtighed om short selling. Endelig forbydes såkaldt ”naked” short

selling af aktier og statsgældsinstrumenter.

Forslaget indebærer endvidere, at tilsynsmyndighederne både på natio-

nalt- og EU-niveau får klare beføjelser til at gribe ind over for short sel-

ling og handel med CDS’er i ekstraordinære tilfælde. Samtidig skal for-

ordningen sikre en effektiv koordination mellem medlemsstaterne og den

nye europæiske tilsynsmyndighed på værdipapirområdet (ESMA) vedrø-

rende tilsynet med short selling og handel med CDS’er.

1.

Baggrund og indhold

Kommissionen fremlagde den 15. september 2010 et forslag til forord-

ning vedrørende regulering af short selling og credit default swaps

(CDS’er).

Det overordnede formål med forordningen er at sikre ensartede regler om

short selling i aktier, statsgældsinstrumenter og CDS’er.

Short selling dækker over et salg af finansielle aktiver, som sælger ikke

selv ejer. Short selling kan eksempelvis ske ved, at en markedsdeltager

for en periode låner en konkret aktiebeholdning af en investor mod en

betaling. Aktierne sælges herefter på markedet. På det tidspunkt, hvor

markedsdeltageren er forpligtet til at tilbagelevere de lånte aktier, køber

markedsdeltageren aktier i markedet.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

2/8

Hvis det er gået som forventet, og kursen er faldet, kan aktierne nu købes

billigere. Aktierne afleveres tilbage til investor, og markedsdeltageren har

herved tjent kursforskellen mellem salgs- og købstidspunktet. Short sel-

ling kan også medføre tab for markedsdeltageren, hvis aktierne er steget

på tidspunktet, hvor de tilbagekøbes.

Short selling er en almindelig og etableret praksis i de fleste finansielle

markeder. Typisk sker short selling i aktier, men kan også forekomme i

andre værdipapirer.

På højdepunktet af den finansielle krise i september 2008 vedtog flere

EU-medlemsstater, herunder Danmark, samt USA en række nødforan-

staltninger med henblik på at begrænse eller forbyde short selling i visse

eller alle typer af værdipapirer.

Baggrunden herfor var bekymringen for, at short selling kunne forværre

de nedadgående aktiepriser, især i finansielle aktier, på en måde som

kunne true virksomhedernes levedygtighed og skabe systemiske risici.

Foranstaltningerne var forskellige, da der ikke var EU-regler om short

selling.

I Danmark findes i dag fortsat et forbud mod short selling i aktier udstedt af

pengeinstitutter. Forbuddet blev indført i forbindelse med den generelle

statsgaranti (Bankpakke 1) for at sikre den finansielle stabilitet, mindske

uroen på aktiemarkederne og undgå kortsigtet spekulation i kursfald, der

kan have en selvforstærkende virkning.

Ved credit default swap (CDS) forstås normalt en kontrakt, hvor køberen af

CDS’en foretager en række løbende indbetalinger til sælgeren og til gen-

gæld får én stor udbetaling i tilfælde af, at modpart i relation til et underlig-

gende kreditinstrument (typisk en obligation eller lån) går konkurs. En CDS

kan således ses som en forsikring mod kreditors betalingsstandsning.

I forbindelse med gældskrisen i Grækenland i foråret 2010 påpegede en

række medlemslande, herunder Tyskland, Frankrig, Grækenland og Lu-

xembourg, betydningen af CDS’er og deres mulige medvirken til presset

på Grækenland. Bekymringen var, at de finansielle markeder med deres

handel med CDS’er spekulerede i en græsk statsbankerot, hvilket drev

renten på græske statsobligationer op og betød højere finansieringsom-

kostninger for den græske stat. Disse lande gjorde det klart, at man øn-

sker øget transparens på disse markeder, og at der skal tages initiativ til

fælles EU-regler, såfremt der ses spekulative forhold i relation til handel

med CDS’er i relation til statsobligationer.

Forordningen øger gennemsigtigheden vedrørende short selling på de

finansielle markeder. Dette sker ved at stille krav om offentliggørelse af

korte nettopositioner i aktier (dvs. aktiehandler med formodning om, at

markedet falder). Der stilles krav om, at meddelelse om short selling i

aktier sker til den relevante kompetente myndighed (i Danmark Finanstil-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

3/8

synet), hvis den korte position udgør mellem 0,2 % og 0,5 % af aktiekapi-

talen i den pågældende virksomhed. Korte positioner, der udgør mere en

0,5 % af aktiekapitalen i den pågældende virksomhed, skal offentliggøres

til markedet. Efterfølgende fald eller stigninger på 0,1 % skal også offent-

liggøres.

”Naked” short selling er en form for short selling, hvor sælgeren på tids-

punktet for salget ikke har lånt de aktier, der sælges, eller har sikret sig, at

de kan lånes.

Forordningen forbyder naked short selling af aktier og statsgældsinstru-

menter, der er optaget til handel på et reguleret marked eller en multilate-

ral handelsfacilitet.

Forordningen stiller endvidere krav om meddelelse af korte positioner i

statsgældsinstrumenter og CDS’er for statsgældsinstrumenter til tilsyns-

myndighederne. De nærmere grænseværdier herfor fastsættes af Kom-

missionen. Der indføres ikke krav om oplysning til markedet for denne

type af handler.

Forordningen indeholder desuden oplysningskrav vedr. korte positioner i

CDS’er for statsgældsinstrumenter, dvs. køb af CDS’er for statsgældsin-

strumenter, hvor køber ikke samtidig ejer det underliggende statsgældsin-

strument, og dermed ikke er direkte eksponeret for kreditrisikoen ved det

pågældende statsgældsinstrument. De nærmere grænser for oplysningskra-

vene fastsættes af Kommissionen.

Market making (prisstillere på markedet

1

) er undtaget fra kravene i for-

ordningen, idet Kommissionen vurderer, at det er et centralt element i at

sikre likviditeten på det europæiske marked.

En kommerciel markedsplads skal have etableret regler, der giver mulig-

hed for at forbyde et medlem af markedspladsen at foretage yderligere

short selling, så længe medlemmet ikke har afviklet tidligere short selling

positioner.

Forordningen giver endvidere de kompetente nationale myndigheder og

ESMA (European Securities and Markets Authority) hjemmel til midler-

tidigt at forbyde eller fastsætte betingelser i relation til short selling eller

andre transaktioner, der giver en økonomisk fordel i tilfælde af, at der

sker et fald i prisen eller værdien af et finansielt instrument. Ligeledes

kan de kompetente myndigheder midlertidigt begrænse handel med

CDS’er for statsgældsinstrumenter udstedt af en EU-medlemsstat eller af

EU. Hjemlen kan dog kun benyttes i situationer, hvor den finansielle sta-

bilitet eller tilliden til markedet er truet.

1

En prisstiller, er en person, der på de finansielle markeder og på et kontinuerligt grund-

lag, er villig til at handle for egen regning ved at købe og sælge værdipapirer fra egen-

beholdningen til priser som personen selv fastsætter.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

4/8

Medlemsstaternes kompetente myndigheder får med forordningen hjem-

mel til midlertidigt at forbyde short-selling i finansielle instrumenter i

tilfælde af et betydeligt kursfald (10 % eller mere). Det skal gøre det mu-

ligt at gribe ind i en meget kort periode, når det er hensigtsmæssigt, for at

sikre, at short selling ikke bidrager til et forstyrrende fald i kursen på det

pågældende instrument. Denne bemyndigelse udløses af objektive kriteri-

er og kræver ikke en vurdering af, om den finansielle stabilitet eller mar-

kedstilliden er alvorligt truet.

Forordningen giver ESMA en koordinerende rolle i relation til de foran-

staltninger, som de enkelte medlemsstater kan iværksætte i krisesituatio-

ner.

2.

Europa-Parlamentets holdning

Europa-Parlamentet har endnu ikke startet behandlingen af forordningen

vedrørende short selling og CDS’er, men vil efter al sandsynlighed starte

behandlingen inden udgangen af 2010.

Europa-Parlamentet har tidligere udtalt ønske om regulering af short sel-

ling og CDS’er. Bl.a. i en resolution fra juni 2010 vedr. Kommissionens

meddelelse om sikkerhed og effektivitet i derivathandel samt konkret i

forbindelse med direktivforslag vedrørende regulering af kapital- og hed-

gefonde. Så det er forventningen, at Europa-Parlamentet vil støtte op om

Kommissionens forslag.

3.

Nærhedsprincippet

Det er Kommissionens vurdering, at målene med forordningsforslaget

ikke i tilstrækkelig grad kan opfyldes af medlemsstaterne alene. Målene

med forslaget opnås derfor bedst på fællesskabsniveau.

Baggrunden er, at short selling i værdipapirer kan ske uanset, hvor værdi-

papirerne er optaget til handel. Der er derfor en reel risiko for, at nationa-

le regler om short selling er ineffektive og kan omgås. Derfor er det vig-

tigt med en fælles europæisk koordineret indsats.

Det er den danske regerings foreløbige vurdering, at forslaget er i overens-

stemmelse med nærhedsprincippet, da ensartede konkurrencevilkår

og forbrugerbeskyttelse i EU samt øget grænseoverskridende konkurrence

fordrer fælles regler. Den danske regering vurderer ligeledes, at det er nød-

vendigt for stabiliteten på de finansielle markeder, at der bliver vedtaget et

fælles europæisk regelsæt på dette område.

4.

Gældende dansk ret

Der findes i dag et forbud mod short selling i aktier udstedt af pengeinstitut-

ter. Forbuddet blev indført i forbindelse med den generelle statsgaranti

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

5/8

(Bankpakke 1) for at sikre den finansielle stabilitet, mindske uroen på ak-

tiemarkederne og undgå kortsigtet spekulation i kursfald, der kan have en

selvforstærkende virkning.

Økonomi- og erhvervsministeren har den 9. november 2010 fremsat et lov-

forslag, der giver Finanstilsynet hjemmel til at fastsætte oplysningskrav og

øvrige vilkår om short selling.

5.

Høring

Forslaget har været sendt i høring i EU-specialudvalget for den finansielle

sektor med høringsfrist den 6. oktober 2010.

Generelle bemærkninger

Finansrådet, Børsmæglerforeningen, Dansk Aktionærforening, Realkredit-

foreningen, Realkreditrådet og Nationalbanken er enige om, at der ikke er

dokumentation for så omfattende regulering af short selling, som Kommis-

sionen lægger op til. Dansk Aktionærforenings bemærkninger går på naked

short selling.

Finansrådet, Børsmæglerforeningen, Realkreditforeningen, Realkreditrådet

og Nationalbanken er alle enige om, at det er vigtigt at anerkende short sel-

lings positive effekter på værdipapirmarkedernes effektivitet.

Finansrådet, Børsmæglerforeningen og Nationalbanken mener, i det omfang

det kan dokumenteres, at det er nødvendigt med en regulering af short sel-

ling, at det er afgørende, at der er tale om et harmoniseret EU-regelsæt..

Nationalbanken mener ikke, at der er et dokumenteret behov for regulering

af short selling på statspapirmarkedet. For Danmarks vedkommende er

short selling en central mekanisme til at afdække risici. Dette skyldes, at

obligationsserierne generelt er mindre likvide, og markedet derfor vanskeli-

gere kan absorbere store flows.

Nationalbanken finder, at øget gennemsigtighed kan have sin berettigelse

ved offentliggørelse til de offentlige myndigheder, mens muligheden for

forbud bør begrænses mest muligt, så længe effekten ikke er veldokumente-

ret. Regulering af short selling bør derfor kun omfatte øgede transparens-

krav. Nationalbanken peger her på, at en undersøgelse af forud mod short

selling i 30 lande under finanskrisen viste, at den tilsigtede effekt på aktie-

priserne udeblev (med undtagelse af USA), mens likviditeten i de berørte

aktier blev mærkbart forværret.

Ydermere påpeger Nationalbanken, at en ny regulering af short selling ikke

bør sigte på at forhindre aktiviteter, som allerede er omfattet af de eksiste-

rende regler om markedsmisbrug.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

6/8

Konkrete bemærkninger

Realkreditforeningen og Realkreditrådet understreger, at det er af afgørende

betydning, at udstedere af danske realkreditobligationer fortsat kan lade

short selling indgå som en del af den normale forretningsmodel. Realkredit-

foreningen og Realkreditrådet er i den forbindelse usikre på, hvorvidt real-

kreditobligationer er omfattet af forordningen.

Realkreditforeningen og Realkreditrådet påpeger, at short selling er nød-

vendig for at optimere effektiviteten af det danske realkreditsystem, hvilket

igen er til fordel for kunderne. Et forbud vil derfor nødvendiggøre en undta-

gelse i de tilfælde, hvor short selling finder sted i forbindelse med handel

med obligationer som et led i belåning af fast ejendom, eller i forbindelse

med handel med de bagvedliggende obligationsporteføljer.

Finansrådet og Børsmæglerforeningen støtter ikke, at sælger skal markere

(flagge) sine ordrer, når de sendes til en markedsplads. Finansrådet og

Børsmæglerforeningen finder kravet både formålsløst, omkostningstungt og

forbundet med betydelige operationelle risici.

Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder, at det foreslåede markerings-

krav kan være direkte skadeligt. Handelspladsen skal dagligt opsummere og

offentliggøre en oversigt over omfanget af short selling ordrer. Det kan vir-

ke selvforstærkende på markedet og kan derved skabe en negativ kursspiral

for den/de pågældende værdipapirer.

I forordningen er der et krav om offentliggørelse af short selling positioner

fra 0,5 % af det berørte selskabs aktiekapital og efterfølgende hver 0,1 %.

Finansrådet og Børsmæglerforeningen påpeger, at disse lave procentsatser

vil resultere i et stort antal offentliggørelser, der ikke bibringer markedet

tilstrækkelig relevant information.

Desuden er det helt centralt for Finansrådet og Børsmæglerforeningen, at

der ikke kræves identitet mellem det shortede værdipapir og det lån-

te/reserverede værdipapir. Ønsket er i stedet en tilstrækkelig grad af korrela-

tion, da det fortsat skal være muligt at hedge i bred forstand. F.eks. ved af-

dækning af en position i danske statsobligationer ved salg af tyske statsobli-

gationer.

Afslutningsvis er Finansrådet og Børsmæglerforeningen bekymrede for

konsekvenserne ved, at en kommerciel handelsplads får bemyndigelse til at

forhindre et medlem af den pågældende handelsplads i at indgå yderligere

short selling positioner, såfremt det pågældende medlem ikke afvikler tidli-

gere indgåede short selling positioner på den pågældende handelsplads.

Nationalbanken påpeger, at Kommissionen lægger op til at undtage primary

dealere fra forslaget. I den anledning bemærker Nationalbanken, at primary

dealere er et mere snævert begreb end market makers. Market makers kan

have et behov for at benytte short selling og bør derfor undtages. Herudover

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

7/8

ønsker Nationalbanken, at afdækning af eksponering af et lands statspapir,

med short selling af statspapirer udstedt af et andet land, undtages fra for-

slaget.

Desuden mener Nationalbanken, at regulering i forslaget, der vanskeliggør

brugen af CDS og derved reducerer muligheden for at afdække modpartsri-

siko, ikke skal være en del af Kommissionens forslag.

6.

Forhandlingssituationen

De fleste medlemslande er enige i formålet med forordningen om at indføre

harmoniserede regler på EU-plan for at forbedre gennemsigtigheden og

reducere risici i forhold til short selling og credit default swaps. På nuvæ-

rende tidspunkt har der være afholdt to møder i rådsregi.

Flere lande er ikke overbeviste om, at der er et dokumenteret behov for så

omfattende regulering af short selling og CDS’er, som Kommissionen fore-

slår. Dette gælder i særdeleshed i forhold til ESMA’s mulighed for at gribe

ind overfor short selling, hvilket flere lande finder udelukkende skal være et

nationalt anliggende. Mange lande er endvidere skeptiske overfor, at stats-

gæld skal omfattes af reglerne. Andre lande mener, at den foreslåede regule-

ring af short selling og CDS’er er nødvendig for at stabilisere de finansielle

markeder.

7.

Foreløbig dansk holdning

Regeringen støtter generelt, at der indføres fælles europæisk regulering af

short selling.

Regeringen finder dog, at der ikke på nuværende tidspunkt er dokumenteret

behov for de omfattende krav til offentliggørelse og så vidtgående begræns-

ninger på anvendelse af CDS’er og af naked short selling til risikoafdæk-

ning, som er indeholdt i forslaget. Sådanne begrænsninger kan resultere i

risiko for mindre likviditet på markederne og unødvendigt store administra-

tive byrder for erhvervslivet.

Fra dansk side støttes og arbejdes der videre for, at der etableres en generel

fast minimumsgrænse for størrelsen af transaktioner, som skal offentliggø-

res. Danmark arbejder for, at grænserne for offentliggørelse forhøjes.

Danmark arbejder for, at det fastholdes, at market making undtages fra re-

guleringen.

Danmark arbejder for en præcisering i betragtningerne (præamblen) af, at

realkreditobligationer ikke er omfattet af reguleringen.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

8/8

8.

Lovgivningsmæssige og statsfinansielle konsekvenser

De nationale regler om short selling skal ophæves, når forordningen træder i

kraft. Der skal samtidig indføres regler for sanktioner mv. Forordningen vil

også medføre et øget ressourcebehov for Finanstilsynet til brug for over-

vågning af reglernes overholdelse. Det er normal praksis, at sådanne om-

kostninger finansieres af de finansielle virksomheder under tilsyn

9. Samfundsøkonomiske konsekvenser

Kommissionen lægger vægt på, at forslaget vil fremme den finansielle sta-

bilitet, idet short selling og CDS’er ifølge Kommissionen kan medvirke til

at øge presset på aktiekurserne i nedgangsperioder og dermed være medvir-

kende til at skabe systemiske risici. Der foreligger imidlertid ikke nærmere

dokumentation for effekten på finansiel stabilitet af oplysningskrav eller

forbud vedr. short selling og CDS’er.

Kommissionen lægger vægt på, at der skal være tale om et balanceret ud-

spil, således at fordelene ved short selling ikke overses, for eksempel at

short selling kan medvirke til at skabe likviditet og kan indgå i strategier for

hedging og risikostyring, som i sig selv kan understøtte finansiel stabilitet.

10. Administrative og økonomiske konsekvenser for erhvervslivet

Kommissionen stiller nye rapporteringskrav for at sikre, at myndigheder-

ne og markedet får tilstrækkelig information om korte positioner. Kom-

missionen har estimeret, at engangsomkostningen for hele EU i form af

nye rapporteringssystemer er i størrelsesordenen 137 millioner euro. Lø-

bende omkostninger estimeres til 13,7 millioner euro om året. Omkost-

ningsniveauet er estimeret for aktier, men for obligationer vil det være på

et tilsvarende niveau.

11. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europeudvalg

Forslaget har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.