PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2011-12
KOM (2011) 0651 Bilag 1
Offentligt

GRUND- OG NÆRHEDSNOTAT TIL

FOLKETINGETS EUROPAUDVALG

13. januar 2012

Forslag til Europa-Parlamentet og Rådets forordning vedrørende insi-

derhandel og markedsmisbrug – KOM (2011) 651/3

Resumé

Kommissionen har fremsat et forslag til forordning vedrørende insiderhandel

og markedsmisbrug samt ledende medarbejderes indberetninger af handler –

KOM (2011 651/3) til erstatning af direktiv om insiderhandel og markedsmis-

brug.

Det overordnede formål med forordningen er at øge investorbeskyttelsen og

tilliden til markederne (f.eks. fondsbørsen

) samt gennemsigtigheden, hvor der

handles værdipapirer. Forslaget skal ses som en del af den pakke, som Kom-

missionen fremsætter som led i at styrke reguleringen af og tilsynet med den

finansielle sektor.

Markedsudviklingen har betydet, at den eksisterende lovgivning ikke er til-

strækkelig, bl.a. fordi handel med finansielle instrumenter er flyttet til andre

handelspladser, ligesom der er opstået andre typer af finansielle instrumenter,

der kræver en regulering.

Forslaget udvider anvendelsesområdet for markedsmisbrugsreglerne, det vil

sige, at reglerne udvides fra kun at gælde traditionelle regulerede markeder

(f.eks. Nasdaq OMX) til også at omfatte multilaterale handelsfaciliteter (f.eks.

First North

) m.v., således at markedsmisbrugsreglerne også finder anvendel-

se på finansielle instrumenter, der er optaget til handel på en multilateral

handelsfacilitet (MTF) eller en organised trading facility (OTF). MTF er en

alternativ markedsplads, som ikke har samme status og regelsæt som et regu-

leret marked. OTF er en handelsplatform, hvor der foregår organiseret handel

med værdipapirer. OTF’er dækker over en opsamlingskategori, der skal sikre,

at alle organiserede handelspladser, der i dag ikke er omfattet, fremover vil

være det. Derudover udvides anvendelsesområdet til at gælde for såkaldte

”Over the Counter”-handler (OTC-handler) i finansielle instrumenter, der

kan påvirke det underliggende finansielle instrument.

Nasdaq OMX, et dansk selskab, som har tilladelse til at drive et reguleret marked.

Dansk selskab med tilladelse til at drive en multilateral handelsfacilitet

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

2/13

Som noget nyt vil markedsmisbrugsreglerne også finde anvendelse på råvare-

derivater. Markedsmisbrugsforordningen forventes at få tilsvarende anvendel-

sesområde som MIFID- direktiv og -forordningerne.

Ligeledes fastslår forordningen, at hvis der udøves en af tre konkrete typer af

HFT-handel (High Frequency Trading), formodes det at blive udført med

kursmanipulation for øje.

Forslaget indeholder derudover øvrige ændringer af mindre karakter. Der

henvises til pkt. 3 under specifikke ændringer.

Det bemærkes, at Kommissionen med forslaget forsøger at lette de administra-

tive byrder for små og mellemstore virksomheder, der er optaget til handel på

et SMV vækstmarked. Der foreslås lempeligere regler for offentliggørelser og

lempeligere regler om udarbejdelse af insiderlister for sådanne virksomheder.

Forslaget ophæver det tidligere markedsmisbrugsdirektiv (2003/6). Markeds-

misbrugsdirektivets primære område er forbud mod insiderhandel og kursma-

nipulation samt offentliggørelse af intern viden. Dertil kommer, at ledende

medarbejdere samt deres nærstående skal indberette transaktioner. Reglerne i

det nuværende markedsmisbrugsdirektiv vil for de flestes vedkommende blive

strammet og præciseret i forordningen, hvis denne vedtages. Vedtages forord-

ningen vil det have den konsekvens, at dele af lov om værdipapirhandel m.v.

skal ophæves.

Baggrund

EU-Kommissionen har som følge af finanskrisen ønsket at styrke og forbedre

tilsynet med den finansielle sektor inklusive handel med finansielle instrumen-

ter (værdipapirer).

Fremsættelsen af markedsmisbrugsforordningen skal ses som en del af Kom-

missionens samlede pakke for at styrke tilsynet med den finansielle sektor,

herunder markederne, hvorpå finansielle instrumenter handles. Finansielle in-

strumenter er værdipapirer f.eks. aktier, obligationer, optioner, futures, swaps

m.v. Derfor skal Kommissionens forslag ses i sammenhæng med Kommissio-

nens forslag om MiFID- direktiv og –forordning.

Ud over forordningen om markedsmisbrug har Kommissionen fremsat et di-

rektiv om kriminelle sanktioner i markedsmisbrugssager. Dette direktiv er

fremsat af DG JUST, idet sanktionerne kræver at medlemsstaterne indfører

strafferetlig sanktionering for overtrædelse af reglerne om insiderhandel og

kursmanipulation. Overtrædelser af disse regler er også i dag i dansk ret belagt

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

3/13

med fængselsstraf, uanset dette vil Danmark - som følge af det danske retsfor-

behold - dog ikke blive omfattet af direktivet om strafferetlige sanktioner. Da

direktivet vedrører strafferetlige sanktioner, behandles det af Justitsministeriet

i samarbejde med Finanstilsynet. Finanstilsynet anmelder i dag forhold vedrø-

rende markedsmisbrug til Statsadvokaturen for økonomisk kriminalitet, som

herefter gennemfører en politimæssig efterforskning af forholdene og evt.

gennemfører en retssag ved domstolene. Udmåling af straf foretages i sidste

ende af domstolene.

Bag forslagene ligger en række overordnede politiske betragtninger. For det

første er der tale om en G20-erklæring om styrkelsen af det finansielle tilsyn

og regulering. Reguleringen opbygges i overensstemmelse med internationale

standarder, herunder med fokus på at handlen med afledte finansielle instru-

menter (finansielle instrumenter, der bygger på et underliggende værdipapir)

inddrages i det finansielle tilsyn. For det andet har Kommissionen et ønske om

reduktion af administrative byrder for små og mellemstore virksomheder,

f.eks. mindre byrdefulde regler for vækstmarkeder for SMV’er (eksempelvis

First North, som i DK er en alternativ markedsplads, hvor mindre virksomhe-

der forsøger at rejse kapital). For det tredje har Kommissionen et ønske om

ensartede administrative sanktioner på området i hele EU.

Formål og indhold

Det overordnede formål er at sikre ensartede regler i medlemsstaterne på om-

rådet. Som følge af markedsudviklingen er de eksisterende regler ikke til-

strækkelige. Der er f.eks. opstået nye handelsplatforme, hvor der handles fi-

nansielle instrumenter, men disse handelsplatforme falder uden for det eksiste-

rende direktivs anvendelsesområde. Herudover foregår handlerne i stigende

omfang ”over the counter” (OTC-handler), dvs. mellem to uafhængige parter

uden for markedspladsen. Der er tillige sket en udvidelse af, hvilke finansielle

instrumenter der handles. Nye områder er opstået, f.eks. råvareområdet, hvor

der i større omfang handles med finansielle instrumenter i form af derivater.

Forordningens overordnede formål er at forhindre forskellige regler for mar-

kedsmisbrug i medlemsstaterne. Dette vil bidrage til en øget tillid til marke-

derne samt øge investorbeskyttelsen. Derudover er formålet at bidrage til at

sikre den finansielle stabilitet og at gøre det mere attraktivt at investere og rej-

se kapital i Europa.

De specifikke ændringer er følgende:

a) Forbuddet mod insiderhandel og kursmanipulation udvides til andre

handelsplatforme end det regulerede marked. Dette anses for nødven-

digt, fordi handlen med finansielle instrumenter er flyttet fra regulerede

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

4/13

markeder (klassiske børser) til f.eks. MHF - multilaterale handelsfacili-

teter - og OTF - organised trading facility (f.eks. i Storbritanniens

”broker cross-system”)

Anvendelsesområdet udvides til at gælde for finansielle instrumenter,

der er optaget til handel på en MTF eller en OTF samt OTC-handel

med finansielle instrumenter, der kan påvirke det underliggende finan-

sielle instrument, f.eks. en aktie og obligation

Reguleringen af finansielle instrumenter i råvarer foreslås omfattet af

markedsmisbrugsreglerne. Reguleringen af handlen med de faktiske

råvarer finder f.eks. sted i REMIT-forordningen (Regulation on Energy

Market Integrity and Transparency), men forslaget om markedsmis-

brug fastslår, at intern viden på et spot råvaremarked, som anvendes til

at handle i finansielle instrumenter vedrørende disse råvarer, skal være

omfattet af markedsmisbrugsreglerne

Forslaget fastslår, at såfremt der foretages en af tre specifikt nævnte

typer af højfrekvenshandel, vil disse handler som en formodningsregel

have en karakter, der betyder, at strategierne vil blive anset for at være

i strid med markedsmisbrugsreglerne, særligt reglerne om kursmanipu-

lation. Ved højfrekvenshandel forstås køb og salg med meget kort tid

mellem køb og salg med henblik på at udnytte selv meget små æn-

dringer i kurserne. Handlerne gennemføres typisk af professionelle

handlere ved hjælp af elektroniske systemer, hvor købs- og salgsstra-

tegien indkodes på forhånd, således at handlerne finder sted automa-

tisk uden menneskelig involvering i form af løbende ordregivning.

Hidtil har forsøg på markedsmisbrug ikke været omfattet af markeds-

misbrugsreglerne. Med det fremsatte forslag bliver forsøg omfattet af

reglerne.

Det foreslås, at CO2-kvoter defineres som et finansielt instrument og

omfattes af markedsmisbrugsreglerne. På grund af de særlige karakte-

ristika ved CO2-kvoter vil der være en særlig definition af intern viden

i forbindelse med disse kvoter. Normalt er det udstederen, der har in-

tern viden. Dette er ikke tilfældet for intern viden omkring CO2-

kvoter, hvor det typisk vil være aktørerne på markedet, f.eks. store

energiselskaber.

Det foreslås, at alternative handelsplatforme såsom MHF og OTF får

en overvågningsforpligtigelse svarende til den overvågningsforpligti-

gelse, som regulerede markeder har i dag, hvilket betyder, at der skal

indberettes til den kompetente myndighed, hvis der er mistanke om

markedsmisbrug.

Der foreslås en udvidelse af definitionen af intern viden, hvorved ud-

stedere af værdipapirer tillige skal betragte viden som intern viden,

hvis denne viden om udstederen ikke generelt er tilgængelig for offent-

ligheden, men som hvis den var tilgængelig for en fornuftig investor,

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

5/13

der regelmæssigt handler på markedet, ville blive anset af den fornufti-

ge investor som relevant i vurderingen af værdipapiret.

I overensstemmelse med gældende regler foreslås det, at offentliggø-

relse af intern viden skal ske hurtigst muligt fra udstederen.

Det foreslås, at hvis udstederen vælger at udsætte offentliggørelsen af

intern viden, skal udsættelsen indberettes til den kompetente myndig-

hed. Ansvaret for, om udsættelsen er berettiget, hviler dog fortsat på

udstederen.

Det foreslås, at adgangen for udstedere til at udsætte offentliggørelse af

intern viden udvides, således at en udsteder også kan anmode den

kompetente myndighed om en udsættelse. En sådan godkendelse fra

den kompetente myndighed forudsættes alene at blive givet, hvis den

interne viden er

afgørende for den finansielle stabilitet

og udsættelsen

er i

samfundets interesse.

I sådanne tilfælde får den kompetente myn-

dighed ret til at tillade en kortvarig udsættelse.

Det foreslås, at insiderlister reguleres detaljeret, herunder at ESMA

skal udarbejde et ”format”, der skal anvendes af udstedere i hele EU.

Det foreslås, at virksomheder handlet på SMV vækstmarkeder får

lempeligere regler for udarbejdelsen og opdateringen af insiderlister.

Det foreslås, at ledende medarbejdere først skal foretage indberetning

af transaktioner, når de ledende medarbejdere har handlet for EUR

20.000 i løbet af et år. I det nuværende markedsmisbrugsdirektiv skal

ledende medarbejder foretage indberetninger allerede, når de har fore-

taget transaktioner for EUR 5.000 i løbet af et år.

Det foreslås, at ESMA i forbindelse med opklaring af markedsmis-

brugssager tildeles en koordinerende rolle, således at samarbejdet mel-

lem de forskellige medlemslande sikres, samt at der udveksles relevan-

te informationer.

Det foreslås, at der fastsættes minimumsregler for administrative befø-

jelser, herunder regler for administrativt pålagte sanktioner for over-

trædelse af reglerne. Potentielle sanktioner idømt af Finanstilsynet

kan eksempelvis være bøder på op til det dobbelte af den opnåede

fortjeneste eller op til 10 % af et selskabs årsomsætning. For privat-

personer kan der være tale om bøder på op til EUR 5 mio. Som un-

dersøgelsesbeføjelser skal Finanstilsynet bl.a. have ret til at fastfryse

eller beslaglægge aktiver samt med dommerkendelse at få adgang til

private lokaler med henblik på beslaglæggelse af dokumenter.

Afslutningsvis foreslås det efter amerikansk forbillede at styrke

reglerne mod markedsmisbrug i EU ved at indføre passende

beskyttelse

personoplysninger

vedrørende

personer,

(whistleblowers), der indberetter formodet markedsmisbrug til

Finanstilsynet. Herudover åbnes der op for muligheden for at give

økonomiske incitamenter til personer, som forsyner kompetente

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

6/13

myndigheder med vigtige oplysninger, der fører til økonomiske

sanktioner.

Europa-Parlamentets udtalelser

Europa-Parlamentet har endnu ikke startet behandlingen af forordningen ved-

rørende markedsmisbrug.

Nærhedsprincippet

Kommissionen

Kommissionen henviser i sin behandling af nærhedsprincippet til, at mar-

kedsmisbrug kan finde sted, uanset hvor det pågældende instrument er opta-

get til handel. Det betyder, at markedsmisbrug kan finde sted på andre mar-

keder end det primære marked, dvs. det marked, hvor de finansielle instru-

menter er optaget til handel. Markederne er globale, hvorfor handel kan fin-

de sted i andre lande. Det er baggrunden for, at man ønsker fælles europæi-

ske regler, således at det sikres, at medlemsstaterne ikke har forskellige reg-

ler, der medfører, at der fra køber og sælger af finansielle instrumenter spe-

kuleres i, hvor der skal handles, fordi regler på et marked ikke er så restrik-

tive som på andre markeder.

Regeringen

Da handlen i finansielle instrumenter foregår over landegrænser, er udgangs-

punktet, at opklaring af markedsmisbrugssager bedst sikres gennem ens regler

i medlemsstaterne.

Ligeledes er ens regler nødvendige på europæisk niveau. I modsat fald flytter

handlen til de steder, hvor reguleringen er mere lempelig.

Det er regeringens foreløbige vurdering, at forslaget er i overensstemmelse

med nærhedsprincippet.

Gældende dansk ret

Det tidligere markedsmisbrugsdirektiv er implementeret i lov om værdipapir-

handel m.v. samt bekendtgørelse om markedsmisbrug. Bestemmelserne i mar-

kedsmisbrugsdirektivet er primært implementeret i lov om værdipapirhandel

kapitel 7 og kapitel 10.

Værdipapirhandelslovens kapitel 7 vedrører de oplysningsforpligtelser som er

pålagt udstedere af værdipapirer på et reguleret marked. Kapitel 7 vedrører

endvidere reglerne om offentliggørelse af erhvervelse af handel med egne ak-

tier og ledende medarbejderes handel med værdipapirer i det pågældende sel-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

7/13

skab. Slutteligt indeholder kapitel 7 regler om indberetning af køb og salg af

større besiddelser af aktier i et selskab med aktier udstedt til handel på et regu-

leret marked.

Værdipapirhandelslovens kapitel 10 vedrører misbrug af intern viden, kursma-

nipulation og foranstaltninger til modvirkning af markedsmisbrug. Kapitel 10

indeholder således en definition af, hvad der skal forstås ved intern viden og

regulering af de handlinger, som en person, der er i besiddelse af intern viden

må foretage sig samt en regulering af, hvilke foranstaltninger et selskab med

værdipapirer optaget til handel på et reguleret marked skal implementere for at

forebygge medarbejderes udnyttelse af intern viden. Kapitel 10 indeholder

endvidere en definition kursmanipulation og eksempler herpå.

Lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konsekvenser

Da forslaget fremsættes som en forordning er den direkte anvendelig, dvs.

har retskraft uden at være implementeret i dansk lovgivning. Det påregnes,

at en række af de gældende bestemmelser i den danske værdipapirhandels-

lov m.v. vil skulle ophæves, samt at tilhørende bekendtgørelser vil skulle

ophæves. Det drejer sig særligt om reglerne i kapitel 7 og kapitel 10 i lov

om værdipapirhandel m.v., men ændringer andre steder i lov om værdipa-

pirhandel mv. kan ikke udelukkes. Derudover skal markedsmisbrugsbe-

kendtgørelsen ophæves (1179 af 11. oktober 2007). Vedtages forordningen,

vil dette indebære, at markedsmisbrugsdirektiv 2003/6 ophæves.

I relation til værdipapirhandelsloven forventes følgende bestemmelser op-

hævet:

§ 27, stk.

1-6

§ 28a

§ 28b

§ 34

§ 35

§ 36

§ 37

§38

§39

Offentliggørelse af intern viden hurtigst muligt samt udsættelses-

adgangen

Indberetninger af ledende medarbejders transaktioner

Regler om udarbejdelsen af investeringsanalyser

Anvendelsesområdet for markedsmisbrug samt definition af in-

tern viden

Forbud mod insiderhandel

Forbud mod videregivelse af intern viden

Udarbejdelse og krav til insiderlister

Definition af kursmanipulation

Forbud mod kursmanipulation

På nuværende tidspunkt er det for tidligt at fastslå, hvilke konsekvenser forsla-

get vil have på reglerne om alternative markedspladser i lov om værdipapir-

handel mv.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

8/13

Som nævnt under pkt. 2 behandler Justitsministeriet direktivet om kriminel-

le sanktioner for overtrædelse af markedsmisbrugsreglerne i forordningen.

Forslaget til markedsmisbrugsforordningen vurderes at indebære yderligere

ressourceanvendelse, idet anvendelsesområdet for markedsmisbrugsregler

udvides. Den kompetente myndighed - i Danmark Finanstilsynet - vil få en

større tilsynsforpligtigelse, idet der skal foretages en overvågning af nye

handelsplatforme samt overvågning af flere typer af finansielle instrumen-

ter. Derudover er der i forslaget lagt op til, at udsteder skal foretage nye

indberetninger til Finanstilsynet, hvorfor der vil skulle foretages it-

tilpasning af indberetningssystemer, ligesom disse indberetninger skal be-

handles.

Udgifterne til Finanstilsynets øgede ressourcebehov dækkes dog gennem bi-

drag fra institutterne i den finansielle sektor, som det er normal praksis for Fi-

nanstilsynet, hvorfor der ikke umiddelbart er statsfinansielle konsekvenser for-

bundet med ændringen.

Samfundsøkonomiske konsekvenser

Forslaget skønnes ikke at have væsentlige samfundsøkonomiske konsekven-

ser, men må dog antages at bidrage til mere velfungerende markeder til gavn

for investorerne.

Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Forslaget vurderes at medføre mindre administrative konsekvenser for de virk-

somhedstyper, der driver den form for handelsplatform, der vil blive omfattet

af forslaget. Derudover vil udstedere skulle foretage en indberetning til Finans-

tilsynet, når de udsætter offentliggørelse af intern viden. En lang række af de i

forordningen omfattede administrative konsekvenser findes i dag i Værdipa-

pirhandelsloven.

Der vil dog samtidigt være administrative lettelser for ledende medarbejdere,

hvor grænsen for indberetninger sættes til EUR 20.000 mod tidligere EUR

5.000. Ledende medarbejdere vil således ikke skulle foretage indberetning i

samme omfang som tidligere.

Derudover vil der være lempeligere regler for virksomheder, hvis værdipapirer

er optaget til handel på et SMV-vækstmarked, specielt med hensyn til udarbej-

delse af insiderlister.

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen/Center for Kvalitet i Erhvervsreguleringen har

følgende bemærkninger, for så vidt angår de administrative konsekvenser:

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

9/13

Administrative konsekvenser

For virksomhederne betyder forordningen, at reglerne ensrettes på tværs af

landegrænser i Europa. Formålet med dette er at sikre, at virksomhederne får

lettere ved at tilpasse sig lovgivning.

Med direktivet udvides lovgivningen til andre handelsplatforme, hvilket bety-

der, at flere virksomheder bliver berørt af reguleringen. Finanstilsynet oplyser

dog, at der kun er tale om enkelte banker, som yderligere omfattes i Danmark.

I forordningen er der en lang række af tiltag, som skal forbedre myndigheder-

nes mulighed for at sanktionere markedsmisbrug. Finanstilsynet oplyser dog,

at langt størstedelen af kravene allerede eksisterer i dansk lovgivning. Regler-

ne for offentliggørelse af lederes transaktioner ændres, således at ledende

medarbejdere skal lave indberetninger for transaktioner med en værdi på over

EUR 20.000 årligt mod EUR 5.000 tidligere. Det betyder, at de ledende med-

arbejdere skal lave langt færre indberetninger, hvilket derfor reducerer de ad-

ministrative byrder.

Ydermere skal virksomheder offentliggøre lister med personer, som besidder

insider-viden, for at undgå insider-handler. Små og mellemstore virksomheder

(dvs. virksomheder med under 250 ansatte samt en omsætning på under EUR

50 mio. er dog undtaget fra denne regel.

CKR finder det positivt, at der er opmærksomhed på særlige fritagelser fra

krav for små og mellemstore virksomheder, herunder særlige fritagelser fra

lister og lederes transaktionsrapporter. Kommissionen oplyser, at der for-

ventes en lettelse for små og mellemstore virksomheder på EUR 1,8 mio. i

hele EU.

CKR vurderer, at omstillingsomkostninger vil være små. Yderligere vurde-

rer CKR, at de løbende administrative byrder for virksomhederne ligeledes

vil være begrænsede, idet de fleste af kravene allerede findes i dansk lov-

givning samt kun få virksomheder bliver yderligere omfattet.

10.

Høring

Forslaget har været sendt i høring, og der er modtaget i alt 4 høringssvar.

Rederiforeningen støtter forslaget, forudsat at der ikke åbnes op for reali-

tetsgrundsætningen

igen. Den foreslåede regulering af udsættelsesadgangen

Ved realitetsgrundsætningen forstås, at et selskab skal offentliggøre intern viden umiddel-

bart efter, at forholdet foreligger eller den pågældende handling er sket. Dette medfører, at

der eksempelvis ikke skal offentliggøres oplysninger om løbende forhandlinger. Ofte vil

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

10/13

kunne indikere, at man forventer et tidligere offentliggørelsestidspunkt, end

vi har i DK. Og at de nævnte insiderlister ikke medfører øgede administrati-

ve byrder for virksomhederne.

Dansk Aktionærforening er meget positiv over for de forbedringer af forbru-

gerbeskyttelsen, som Kommissionens forslag indebærer. De private investo-

rer har behov for ændringer af EU-lovgivningen af den karakter, som

Kommissionen har foreslået. Dansk Aktionærforening finder, at Danmark

bør arbejde for, at forordningens regler ikke medfører en lempelse i forhold

til de nugældende danske regler.

Forhøjelsen af grænsen for hvornår ledende medarbejdere skal indberette

transaktioner, til 20.000 EUR i løbet af et år forekommer, at være en høj

grænse i et land som Danmark, hvor nogle af de børsnoterede selskaber er

ret små.

Realkreditforeningen bemærker, at der i forslaget til forordningen er fastsat

specifikke bøderammer. Det er Realkreditforeningens vurdering, at forordnin-

gen ikke skal fastlægge bødeniveauet. Bødeniveauet bør som i dag fastlægges

nationalt. Realkreditforeningen har ikke herudover bemærkninger til udkastet.

Finansrådet og Børsmæglerforeningen har fremsendt følgende svar:

Overordnet set er det foreningernes vurdering, at forordningen i store træk

er tiltænkt som en videreførelse af den materielle regulering fra markeds-

misbrugsdirektivet. For at undgå usikkerhed omkring retsstillingen havde

foreningerne dog gerne set, at forslaget videreførte de bestemmelser, som

indeholder specifikke undtagelser om accepteret markedspraksis fx præam-

bel 31 fra markedsmisbrugsdirektivet om investeringsanalyser, der dagligt

benyttes af markedsdeltagerne.

Foreningerne har herudover følgende specifikke bemærkninger til notatet og

forordningsforslaget:

Intern viden og offentliggørelsen heraf

Forslaget synes at udvide definitionen af intern viden i forhold til, hvad der

efter de gældende regler i værdipapirhandelsloven anses for at være intern

viden. Af Kommissionens forklarende notat, afsnit 3.4.2.1, er der angivet

eksempler, og forordningsforslagets artikel 6, 1. (e) synes derfor at skulle

læses som om, intern viden også omfatter oplysninger, som ikke vil have

nogen kurspåvirkning, hvis de blev offentliggjort. Det forhold, at enhver op-

lysning, som en fornuftig investor ville anse for relevant ved fastlæggelsen

af betingelserne for en handel, bliver til intern viden, er efter foreningernes

underskriftstidspunktet være afgørende for, hvornår der skal ske offentliggørelse, men kan i

visse tilfælde være tidligere, eksempelvis hvis underskriften alene er en formalitet.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

11/13

opfattelse yderst uhensigtsmæssig og vil gøre det vanskeligt for udstedere at

overholde kravene til håndtering af intern viden.

Artikel 12, som indeholder pligten for udstedere til at offentliggøre intern

viden, fastslår, at udsteder hurtigst muligt skal offentliggøre intern viden.

Denne pligt gælder dog ikke, jf. artikel 12, 3., oplysninger, som alene anses

for intern viden ud fra den betragtning, at en fornuftig investor ville inddra-

ge oplysningen i sin investeringsbeslutning. Det er foreningernes vurdering,

at artikel 12, som følge af den ændrede definition af intern viden, ikke sva-

rer til de gældende regler for offentliggørelse af intern viden hverken i mar-

kedsmisbrugsdirektivet eller værdipapirhandelsloven.

Af præambel 14 fremgår det, at forbuddet mod insiderhandel indtræder, in-

den en udsteder er forpligtet til at offentliggøre den interne viden. Denne

udmelding synes at harmonere med den danske fortolkning af både forbud-

det mod insiderhandel og udsteders oplysningspligt, og foreningerne vil fo-

reslå, at Danmark arbejder for, at forordningens artikel 6 og 12 præciseres i

overensstemmelse hermed.

Forbuddet mod insiderhandel

Artikel 7 viderefører forbuddet mod insiderhandel fra det nugældende mar-

kedsmisbrugsdirektiv. Forordningen indeholder dog ikke en detaljeret af-

grænsning af forbuddets rækkevidde, hvilket kunne have været nærliggende

henset til den seneste tids retspraksis fra blandt andet EU-domstolen. Rets-

kildeværdien af afgørelser som fx sagen Spector Photo Group NV (C-

45/08), der harmonerer med vores danske fortolkning, som beskrevet i insi-

derudvalgets betænkning (betænkning nr. 1521/2010), er tvivlsom i forhold

til den nye forordning. Foreningerne kan derfor frygte, at der med forord-

ningen vil opstå en usikkerhed med hensyn til, om der findes situationer,

hvor det ikke vil være en overtrædelse af forbuddet medmindre insideren

misbruger den interne viden.

Forsøg på markedsmisbrug

Artikel 9 og 10 fastslår, at forsøg på henholdsvis insiderhandel og kursma-

nipulation (markedsmisbrug) også er forbudt, hvilket foreningerne er positi-

ve overfor. Imidlertid fremgår det af artikel 11, at der er en pligt til at indbe-

rette oplysninger til tilsynsmyndighederne, hvis man har mistanke om, at

der er begået forsøg på markedsmisbrug. Foreningerne ønsker denne pligt

begrænset, således at der alene er pligt til at indberette, når man har mistan-

ke om, at der er begået markedsmisbrug svarende til indberetningspligten

efter de nugældende regler.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

12/13

Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Det er foreningernes vurdering, at forslaget vil have administrative konse-

kvenser ikke alene for de virksomheder, der driver handelsplatforme, men

også for både udstedere og markedsdeltagere generelt. Desuden har forenin-

gerne vanskeligt ved at se, at virksomhederne i dag er omfattet af strengere

indberetningskrav, end der lægges op til i forslaget, hvorfor de nye indbe-

retningskrav også forventes at få administrative konsekvenser for virksom-

hederne.

11.

Generelle forventninger til andre landes holdninger

Størstedelen af landene udtrykker enighed i nødvendigheden af et fornyet

regelsæt, herunder udvidelsen af anvendelsesområdet. Det forventes således,

at et flertal af lande i vidt omfang kan støtte forslaget til forordning i dens

nuværende form.

Vedrørende

definitioner og anvendelsesområde,

tilkendegiver flere lande, at

der er tale om meget brede definitioner. Et af de større lande tilslutter sig

dog de brede definitioner under hensyn til, at sådanne er væsentlige for at

kunne opnå formålet med direktivet.

I relation til forbuddet mod

insiderhandel og oplysningskrav

bemærker visse

lande, at forordningen har meget tæt tilknytning til MiFID/MiFIR, hvorfor

der kræves en nær sammenhæng og koordinering mellem forhandlinger

vedr. direktiv henholdsvis forordningen om markedsmisbrug i relation til

anvendelsesområdet.

Henset til de administrative beføjelser, som

tillægges de kompetente myndig-

heder og ESMA,

foreligger der endnu ikke klare tilkendegivelser fra landene.

Det er forventningen, at det kan blive et vigtigt emne i de kommende forhand-

linger. Således har flere større lande givet udtryk for, at de undersøgelses- og

sanktioneringsbeføjelser, som i forordningen tillægges de kompetente myn-

digheder, efter deres opfattelse er et udtryk for det minimum af beføjelser, som

er nødvendige for, at de kompetente myndigheder på tilstrækkeligt grundlag

kan efterforske og sanktionere markedsmisbrug.

Andre lande, herunder et stort land har imidlertid tilkendegivet, at man finder

at visse af de administrative beføjelser går meget vidt.

Angående de

administrative sanktioner

samt disses størrelse forventes en

række lande at være tøvende, idet sådanne administrative sanktioner i den

angivne størrelsesorden er hidtil uset i disse lande. Andre lande er imidlertid

positive over for sanktionernes størrelse. Dette hænger sammen med, at dis-

se lande i dag opererer med bøder i den angivne størrelsesorden.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

13/13

Flere lande udtrykker i relation til de administrative sanktioner bekymring

for, hvorledes man med et direktiv om kriminelle sanktioner og adgangen til

administrativt fastsatte sanktioner i forordningen vil sikre, at der ikke sker

sanktionering af den samme overtrædelse to gange.

12.

Regeringens foreløbige generelle holdning

Danmark støtter Kommissionens forslag til et fælles og harmoniseret regelsæt

på området for markedsmisbrug. Det er regeringens ønske at forsøge at gen-

skabe/øge tilliden til markederne samt investorbeskyttelsen, således at det

fremadrettet sikres, at markederne bedre kan modstå eller håndtere kriser. Her-

til kommer, at hindring af markedsmisbrug sikrer en bedre prisdannelse på

markedet og tjener til at beskytte investorerne.

Da flere af de forventede elementer i forslaget allerede er gældende ret i

Danmark, har man fra dansk side en interesse i at fremme forslaget med

henblik på at skabe et level playing field i EU.

Regeringen vil i forhandlingerne arbejde for, at der opnås en for virksomhe-

derne operationel og håndterbar hverdag således, at der ikke pålægges

unødvendige byrder eller vanskeligt håndterbare definitioner. Dette gør sig

særligt gældende i relation til den udvidede definition af intern viden, hvor

der fra regeringens side vil blive arbejdet for en definition, som på balance-

ret vis opretholder markedets behov for viden med udstedernes behov for at

kunne operere med reglerne i deres daglige håndtering af regelsættet.

13.

Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Forslaget har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.