PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Finansudvalget 2012-13
KOM (2013) 0150 Bilag 2
Offentligt

GRUNDNOTAT TIL

FOLKETINGETS EUROPAUDVALG

1. juli 2013

Kommissionens grønbog om den langsigtede finansiering af den

europæiske økonomi (KOM(2013) 150/2)

1. Resumé

Kommissionen offentliggjorde den 25. marts 2013 grønbog om langsigtet

finansiering og igangsatte samtidig en høringsproces om grønbogen.

Grønbogen skal ses som et led i Europa 2020 strategien om at skabe

vækst i EU samt G20-dagsordenen om finansiering af langsigtede inve-

steringer. I grønbogen foreslås en række initiativer til at fremme finansie-

ring af langsigtede investeringer. Dette skal ifølge Kommissionen ikke

mindst ses i lyset af erfaringerne fra den finansielle krise, der har medført

regulering, som bl.a. påvirker bankernes mulighed for at udlåne med

langsigtet tidshorisont og låntageres og institutionelle investorers risiko-

villighed. Initiativerne i grønbogen omfatter derfor bl.a. alternative fi-

nansieringsmåder samt støtte via skatteregler og særligt fokus på at ska-

be gode rammer for små og mellemstore virksomheder.

Grønbogen er sendt i offentlig høring med frist den 25. juni 2013.

Grønbogen har ikke i sig selv væsentlige statsfinansielle konsekvenser.

Dette vil dog afhænge af, hvordan Kommissionen vælger at formulere

eventuelle lovgivningsforslag som opfølgning på grønbogen og høringen

heraf.

2. Baggrund

Kommissionen fremsatte den 25. juni 2013 forslag til grønbog om lang-

sigtet finansiering. Initiativerne i grønbogen har til formål at medvirke til

at skabe vækst og beskæftigelse i EU. Grønbogen skal ses som et led i

Europa 2020-strategien om at skabe vækst i EU. I den forbindelse har Det

Europæiske Råd (DER) i juni 2012 vedtaget den såkaldte vækst- og be-

skæftigelsespagt (Compact for Growth and Jobs), der understreger beho-

vet for at fokusere på innovation og investeringer. Kommissionen henvi-

ser desuden til, at G20 ligeledes har sat fokus på vigtigheden af finansie-

ring af langsigtede investeringer.

For at kunne finansiere de langsigtede investeringer er der ifølge Kom-

missionen behov for langsigtet og forudsigelig finansiering, dvs. at det fi-

nansielle system kanaliserer opsparing fra regeringer, virksomheder og

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

2/13

husholdninger effektivt til brugere via frie markedsmekanismer (banker,

forsikringsselskaber, pensionsselskaber og adgang til kapitalmarkedet).

Grønbogen fokuserer på denne proces, herunder på hvordan regeringerne

politisk kan understøtte processen via fx skatteregler og samarbejde med

udviklingsbanker.

I Danmark har Finanstilsynet i pensionssektoren observeret en stigende

interesse for langsigtede investeringer som fx infrastrukturprojekter. På

den baggrund har Finanstilsynet særskilt anmodet selskaberne om at re-

degøre for behandlingen af alternative investeringer

. Investering i alter-

native aktiver vil i mange tilfælde være forbundet med et merafkast, idet

der typisk opnås en præmie udover det "normale" afkast, fordi virksom-

hederne påtager sig illikviditeten i investeringerne, dvs. at virksomheden

accepterer den manglede mulighed for at kunne disponere over/skille sig

af med investeringen på kort sigt og i stedet opnår en gevinst i form af en

præmie. Dermed opnås et merafkast sammenlignet med mere likvide in-

vesteringer. Finanstilsynet forventer, at bestyrelserne er aktive i forhold

til retvisende værdiansættelse og risikopådragelse ved alternative investe-

ringer.

Kommissionen stiller i alt 30 spørgsmål i grønbogen, som de ønsker input

til med henblik på fremtidige eventuelle initiativer. I den forbindelse be-

der Kommissionen endvidere om input til udarbejdelse af en definition af

langsigtede investeringer.

3. Formål og indhold

Formålet med grønbogen er at sætte fokus på initiativer, der kan fremme

langsigtede investeringer. Dette skal ikke mindst ses i lyset af erfaringer-

ne fra den finansielle krise, der ifølge Kommissionen har medført regule-

ring, som bl.a. påvirker bankernes mulighed for at udlåne med langsigtet

tidshorisont samt låntageres og institutionelle investorers risikovillighed.

Kommissionen argumenterer derfor i grønbogen for, at der vil være be-

hov for alternative finansieringskilder til at supplere bankernes udlån.

Kommissionen mener, at markederne for virksomhedsobligationer, aktier

og sekuritisering

er underudviklede, samt at små og mellemstore virk-

somheder kan have svært ved at skaffe finansiering fra andre kilder end

banker. Kommissionen forestiller sig, at initiativerne kan komme både i

form af ny regulering og ved at fremme ”best practises” i EU og natio-

nalt.

Jf. Finanstilsynets brev af 21. december 2012 til livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser, som

skærper fokus på alternative investeringer

Sekuritisering er at pengeinstitutter kan udstede obligationer eller andre værdipapirer med sikkerhed i en

nærmere angiven pulje af lån til små og mellemstore virksomheder. Sekuritisering baserer sig på, at pengein-

stitutterne allerede har foretaget en kreditvurdering af den enkelte virksomhed og derfor med færre omkost-

ninger kan pulje relevante lån i en obligationsudstedelse med en given risikoprofil.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

3/13

De finansielle institutioners evne til at formidle langsigtet finansie-

ring

Kommissionen spørger bl.a. til, om EU’s historisk set betydelige af-

hængighed af at lade langsigtede investeringer blive formidlet via bank-

sektoren er ved at blive - og bør blive - afløst af et mere diversificeret sy-

stem, hvor der i højere grad er tale om direkte finansiering via kapital-

markedet, dvs. finansiering gennem udstedelse af fx obligationer og akti-

er. Der spørges også til, om institutionelle investorer (fx pensionskasser

og livsforsikringsselskaber) bør spille en større rolle som udbydere af

langsigtet finansiering.

Ifølge Kommissionen er bankerne i lyset af krisen blevet mere opmærk-

somme på de risici, som den traditionelle bankfinansieringsstruktur er

forbundet med, hvor langsigtede udlån finansieres med kortsigtede finan-

sieringskilder. Denne fundingstruktur bevirker, at bankerne er eksponeret

over for markedsuro, der i stressede perioder kan gøre det vanskeligt at få

adgang til kortsigtet finansiering. Hvis finansieringsstrukturen således ik-

ke kan tilpasses, må bankerne tilpasse løbetiden på de enkelte udlån,

hvilket ifølge Kommissionen fremhæver, kan være til skade for sam-

fundsøkonomien generelt. Dertil kommer, at bankerne generelt har et be-

hov for tilpasning af risici på deres balancer. Dette har ifølge Kommissi-

onen bevirket, at banksektoren i EU er blevet mere tilbageholdende med

at give langsigtede udlån til særligt små og mellemstore virksomheder

(SMV’er). Desuden forstærkes tilpasningen i bankerne mod en mere sta-

bil finansiering af de nye regulatoriske krav, der følger af de nye kapital-

krav, fx det kommende krav til stabil finansiering (”Net Stable Funding

Ratio” - NSFR

) i kapitalkravdirektivet (CRD IV), der skal adressere risi-

ci ved den traditionelle finansieringsstruktur. Kommissionen understreger

i grønbogen, at det af hensyn til samspillet mellem tilsynsmæssige regule-

ringskrav (som fx NSFR) og bankernes mulighed for at yde langsigtet fi-

nansiering netop er vigtigt at sikre, at sådanne krav er passende kalibreret

og indfaset over tid. Kommissionen nævner desuden i grønbogen, at det

er vigtigt at se på den samlede virkning af finansiel regulering på langsig-

tet finansiering.

Det er ifølge Kommissionen på den baggrund nødvendigt at se på alterna-

tive kilder til langsigtet finansiering, der kan supplere den traditionelle

bankfinansiering. Alternative kilder til langsigtet finansiering er fx livs-

forsikringsselskaber og pensionskasser, som pga. de langvarige pensions-

forpligtelser har en naturlig interesse i langsigtede investeringer. Som

følge af den længere løbetid og generelt lavere likviditet, indebærer lang-

sigtede investeringer ofte et højere forventet afkast ift. mere traditionelle,

kortsigtede og likvide investeringer.

Grønbogen peger i den forbindelse på de kommende Solvens II-regler,

der vil dække livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser i

NSFR indebærer et krav om, at bankernes aktiver (udlån mv.) skal være finansieret med tilstrækkeligt stabile

kilder, som er robuste over for markedsuro.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

4/13

Danmark, og Kommissionens planlagte forslag til revideret IORP (Insti-

tutions for Occupational Retirement Provision)-direktiv i løbet af 2013.

Under de nuværende regler er kapitalkravet ikke risikobaseret, hvorfor

der i stedet anvendes kvantitative investeringsgrænser til at håndtere risi-

kopådragelsen i selskaberne. Med Solvens II foreslås risikobaserede kapi-

talkrav og afskaffelse af de kvantitative investeringsregler, herunder

eventuelle begrænsninger relateret til visse typer investeringer. Det bety-

der fx, at aktivernes evne til at matche de forsikringsmæssige forpligtelser

får betydning for selskabernes kapitalkrav. Investeringer med varighed,

der matcher forpligtelserne, vil derfor alt andet lige mindske kapitalkra-

vet.

Visse værdipapirer er særligt kendetegnet ved at kunne udstedes med

lang varighed fx obligationer, som finansierer infrastrukturprojekter. I de

seneste kompromisforslag til Solvens II er der ikke gjort særlige tiltag for

særskilt at risikovurdere alternative investeringer i fx infrastruktur. Inve-

steringer i alternative langsigtede aktiver vil således blive vurderet på lin-

je med risikable aktieinvesteringer og virksomhedsobligationer.

Kommissionen har henvendt sig til den europæiske tilsynsmyndighed for

forsikring og pension (European Insurance and Occupational Pensions

Authority – EIOPA) med henblik på at gentænke risikovurderingen af

disse særlige langsigtede investeringer. Der er på foranledning af hen-

vendelse fra Kommissionen sat et arbejde i gang i,EIOPA hvor risici for

så vidt angår særlige langsigtede investeringer analyseres nærmere.

Kommissionen har i sin henvendelse til EIOPA haft fokus på justeringer i

form af lempelser af de ellers foreslåede kapitalkrav. Den umiddelbare

holdning fra EIOPA er, at risikovurderingen af langsigtede investeringer

fortsat skal overholde de sikkerhedsniveauer, som er fastlagt under Sol-

vens II. Der er således ikke umiddelbart noget, der tyder på, at langsigte-

de investeringer har en lavere risiko end øvrige og mere kortsigtede inve-

steringer, hvorved langsigtede investeringer vil skulle kapitalbelastes som

øvrige investeringer. Kommissionen mener, at dette dermed ikke vil ska-

be et yderligere incitament til at holde denne type langsigtede investerin-

ger, udover det som allerede nu driver branchen fx muligheden for at

modtage langsigtede betalingsstrømme

De finansielle markeders evne til at udbyde langsigtede finansierings-

instrumenter

Kommissionen nævner også obligationsmarkedet for virksomheder som

en langsigtet finansieringskilde, der kan styrkes, og nævner i den forbin-

delse ”covered bonds”

Da pensionsforpligtelser typisk indeholder betalinger over en lang periode vil det i

mange tilfælde være attraktivt at investere i aktiver med tilsvarende betalingsstrømme

for at afdække sine forpligtelser. Det har altid været et problem for pensionssektoren at

finde aktiver med tilstrækkeligt lange betalingsstrømme i forhold til forpligtelserne.

Covered bonds dækker i dansk sammenhæng over særligt dækkede obligationer, sær-

ligt dækkede realkreditobligationer, realkreditobligationer og skibskreditobligationer

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

5/13

Covered bond-markedet i Europa har vist sig relativt robust under finans-

krisen. Der er dog ifølge Kommissionen betydelige forskelle på både co-

vered bond-reglerne og markederne i de forskellige medlemsstater. For-

skellene betyder, at investorer er nødt til at analysere den enkelte covered

bond-struktur, hvilket medfører yderligere transaktionsomkostninger og

samlet er med til at reducere investorernes tillid til værdipapirerne.

Grønbogen lægger derfor op til, at det undersøges nærmere om, og i givet

fald i hvilket omfang, der kan opnås større harmonisering på området,

særligt i forhold til gennemsigtighed og åbenhed, så covered bonds i mere

udstrakt grad kan anvendes som et langsigtet finansieringsværktøj til at

understøtte af realøkonomien.

SMV’ers mulighed for adgang til langsigtet finansiering gennem

banker mv.

Kommissionen er også inde på at lette adgangen til finansiering for

SMV’er, da de historisk set har været meget afhængige af bankfinansie-

ring. Der nævnes en række tiltag, som kan være med til at lette adgangen

til finansiering, fx via venture kapital, udvikling af særlige markeder og

netværk for SMV’er (herunder specifikke regnskabsregler for børsnotere-

de SMV’er og nye handelsplatforme) udvikling af sekuritiseringsinstru-

menter til SMV’er samt udvikling af ”ikke-traditionelle” finansieringskil-

der (fx leasing og internetbaserede finansieringskilder). Tiltagene har ge-

nerelt til formål at udvide de nuværende finansieringsmuligheder for

SMV’er og dermed gøre det nemmere at opnå finansiering til at realisere

sunde projekter og vækstplaner.

Tværgående faktorer, der understøtter langsigtet opsparing og fi-

nansiering

En række tværgående emner, som fx regnskabsprincipper, corporate

governance, beskatning og statsstøtte nævnes også som faktorer, der kan

indvirke på udbuddet og efterspørgslen af langsigtet finansiering, og hvor

tiltag derfor kan overvejes.

Regnskabsprincipper

Kommissionen behandler fx ”fair value accounting principles”, dvs. vær-

diansættelse af aktiver til markedsværdi. Ifølge Kommissionen er forde-

len ved disse principper, at de kan øge gennemsigtigheden og ensrette

den finansielle information. Ulempen ifølge Kommissionen er, at tilgan-

gen kan modvirke stabilitet og langsigtet finansiering, og Kommissionen

ønsker derfor input vedrørende spørgsmålet om, om der er behov for at

ændre regnskabsprincipperne.

Corporate governance - aflønning

For så vidt angår corporate governance, er fokus i grønbogen bl.a. på re-

guleringen af aflønning af ledelse og andre væsentlige risikotagere.

Kommissionen fremhæver, at praksis har vist, at der kan være en sam-

menhæng mellem størrelsen af variabel aflønning for bestyrelse/direktion

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

6/13

og væsentlige risikotagere (fx medarbejdere, der kan investere virksom-

hedens egne midler) og tendensen til at anvende kortsigtede investerings-

strategier for virksomheden. Dette kan medføre, at virksomhederne påfø-

res unødvendigt store risici og kan derfor modvirke en forsvarlig drift af

virksomheden.

Corporate governance – aktivt ejerskab

Grønbogen sætter derudover fokus på den måde, som aktiver forvaltes på,

som kan spille en vigtig rolle for den langsigtede finansiering med hensyn

til at ensrette incitamenterne for porteføljeforvaltere, investorer og virk-

somheder omkring langsigtede strategier og modvirke betænkeligheder

omkring kortsigtethed, spekulation og agenturforhold.

Blandt andet er der fremsat idéer om at tilskynde til øget langsigtet aktio-

nærengagement, som Kommissionen vil overveje yderligere. Kommissi-

onen fremhæver fx mulighederne for at tildele langsigtede investorer flere

stemmerettigheder eller højere udbytte.

Beskatning og statsstøtte

Kommissionen foreslår et øget statsligt samarbejde med nationale og

multinationale udviklingsbanker. Staten kan for eksempel bidrage ved at

garantere for (dele af) risici eller ved at skabe netværk. Kommissionen

nævner, at man allerede har erfaringer med dette via samarbejde med den

Europæiske Investeringsbank (EIB) og den Europæiske Investeringsfond

(EIF). Det kan nævnes, at der i en dansk kontekst stilles langsigtet finan-

siering på markedsbaseret basis til rådighed blandt andet gennem Vækst-

fonden.

Kommissionen foreslår endvidere, at staten medvirker til at skabe incita-

menter til at igangsætte langsigtede investeringsprojekter, til at få hus-

holdninger til at spare op, samt til at få markedsdeltagere til at kanalisere

langsigtet finansiering til investeringer. Som eksempel nævner Kommis-

sionen, at der i Frankrig, Italien og Tyskland er etableret målrettede op-

sparingskonti for at støtte langsigtede investeringer, hvor staten bidrager

med et garanteret afkast og i nogle tilfælde skattefordele ved brug af den-

ne type af opsparingskonto.

Kommissionen foreslår endelig, at staten via skatteregler medvirker til at

skabe incitament til langsigtede investeringer. Kommissionen nævner, at

der i relation til selskabsskatten er fradrag for renter på gæld, men at der

ikke er incitamenter i relation til skattereglerne til at opnå afkast på kapi-

tal. Kommissionen opstiller i grønbogen spørgsmålet om, hvorvidt der er

behov for øget EU-skattekoordinering for at understøtte langsigtede inve-

steringer.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

7/13

4. Europa-Parlamentets holdning

Parlamentets formelle holdning foreligger endnu ikke. Det må forventes,

at Europa-Parlamentet vil forholde sig positivt til grønbogen, særligt mht.

vækstinitiativer og SMV-finansiering.

5. Nærhedsprincippet

Kommissionen finder, at vækst og beskæftigelse skal fremmes på EU plan,

og at grønbogen kan medvirke til dette ved at sætte fokus på at skabe bedre

rammer for finansiering af langsigtede investeringer. Kommissionen finder

således, at det er nødvendigt med regler på fællesskabsplan for at adressere

de identificerede problemer. Grønbogen er derfor efter Kommissionens

vurdering i overensstemmelse med nærhedsprincippet.

Det er regeringens vurdering, at grønbogen overordnet er i overensstemmel-

se med nærhedsprincippet, da det vurderes, at indsatsen for at skabe mere

langsigtede finansieringsmuligheder på tværs af landene i EU fordrer fælles

regler, idet regeringen dog lægger vægt på, at kommende EU-initiativer ta-

ger hensyn til allerede igangsatte nationale initiativer.

Der tages endvidere forbehold for, at der skal foretages vurdering af nær-

hedsprincippet for hvert konkret lovforslag, Kommissionen evt. måtte frem-

sætte som opfølgning på grønbogen.

6. Gældende dansk ret

Under de nuværende regler for både livsforsikringsselskaber, tværgående

pensionskasser og firmapensionskasser er kapitalkravet som udgangs-

punkt ikke risikobaseret, hvorfor der i stedet anvendes kvantitative inve-

steringsgrænser til at håndtere risikopådragelsen i selskaberne. For livs-

forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser er der dog også krav

om opgørelse af et individuelt solvensbehov, hvilket er opgjort risikoba-

seret.

IORP-direktivet er i Danmark implementeret i firmapensionskasseloven,

der dækker firmapensionskasser, som i Danmark udgør omkring 2 pct. af

pensionsmarkedet.

I forhold til de gældende danske regler om covered bonds, som er udmøn-

tet i lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. (LRR), lov om fi-

nansiel virksomhed (FiL) og lov om et skibsfinansieringsinstitut (LSF),

udstedes covered bonds i Danmark i altovervejende grad af specialinsti-

tutter (realkreditinstitutter og Danmarks Skibskredit), som udelukkende

udsteder obligationer inden for lovgivningens lånegrænser med sikkerhed

i fast ejendom henholdsvis skibe. Alle covered bonds-udstedere er under-

lagt kapitalkrav og er under tilsyn af Finanstilsynet. Endvidere er covered

bonds-investorer tillagt et konkursprivilegium i tilfælde af, at en covered

bonds-udsteder går konkurs, uanset om udsteder er et specialinstitut eller

en universalbank. Endelig er covered bonds-udstedere underlagt et balan-

ceprincip, der begrænser udstedernes muligheder for at tage rente-, valu-

takurs-, likviditets- og optionsrisici, da lovgivningen fastsætter absolutte

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

8/13

grænser for størrelsen på tilladte markedsrisici. For realkreditinstitutter,

der anvender såkaldt ”matchfunding”, er der en udvidet grad af gennem-

sigtighed vedrørende fundingomkostningerne over for låntagere og inve-

storer, da matchfunding betyder, at lån og obligationer skal ”spejle” hin-

anden. Matchfunding indebærer blandt andet, at der altid er knyttet en

specifik obligation til et specifikt lån. Låntager kan indfri ved at opkøbe

og indlevere disse bagvedliggende obligationer til instituttet. Hvis lånta-

ger har mulighed for at opsige lånet til pari, gælder for obligationen, at

denne tilsvarende altid vil kunne indfris til pari ved førstkommende ter-

min.

Aflønningsområdet er for en række typer af finansielle virksomheder re-

guleret på EU-plan og dermed også i dansk ret. I kraft af den danske poli-

tiske aftale om aflønning i den finansielle sektor fra 2010 er de danske

regler for aflønning generelt strammere end de gældende EU-krav, her-

under både for så vidt angår involvering af aktionærer, loft for variabel

løn til ledelsen og transparens i forhold til ledelsens individuelle lønnin-

ger. For så vidt angår ikke-finansielle virksomheder er kun incitamentsaf-

lønning reguleret i dansk ret, som suppleres af Anbefalingerne for god

Selskabsledelse (soft law).

Komitéen for god Selskabsledelse er en uafhængig komité, der har til op-

gave at fremme udviklingen af god selskabsledelse i børsnoterede danske

selskaber. Komitéen udsteder anbefalinger vedr. god selskabsledelse i

børsnoterede selskaber – første gang i 2001. Anbefalingerne retter sig

mod selskaberne og dermed mod bestyrelsen og direktionen – ikke aktio-

nærerne. Det understreges dog i anbefalingerne, at selskaberne bør frem-

me aktivt ejerskab og indgå i en aktiv dialog med aktionærerne for at

styrke og udvikle selskaberne. Komitéen er ikke etableret ved lov. Er-

hvervsstyrelsen yder sekretariatsbistand. Dansk ret giver pt. ikke mulig-

hed for at tildele langsigtede investorer flere stemmerettigheder eller hø-

jere udbytte.

Med hensyn til sekuritisering og finansiering til SMV’er nedsatte rege-

ringen i 2011 et udvalg, som skulle undersøge mulighederne for at skabe

bedre rammer for udstedelse af erhvervsobligationer. Udvalget afleverede

sin rapport til Erhvervs- og Vækstministeriet i november 2012, hvor det

bl.a. fremgår, at udstedelse af obligationer på baggrund af puljer af er-

hvervslån (sekuritisering) skaber en del udfordringer i forhold til grund-

læggende danske retsprincipper, hvorfor det er nødvendigt med tilpasning

af lovgivningen.

Det forventes, at regeringen i efteråret 2013 på den baggrund vil fremsæt-

te lovforslag, der bl.a. skal styrke bankernes mulighed for at udstede ob-

ligationer gennem sekuritisering.

7. Høring

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

9/13

Kommissionens grønbog har været i høring i EU-specialudvalget for den fi-

nansielle sektor samt i EU-specialudvalg for konkurrenceevne, vækst og

forbrugerspørgsmål med høringsfrist den 15. april 2013. Nedenfor sammen-

fattes hovedindholdet af høringssvarene.

Dansk Aktionærforening

Dansk Aktionærforening finder Kommissionens grønbog interessant og fin-

der, at der er behov for at belønne investorer, der fører en langsigtet investe-

ringspolitik. Det kan fx ske gennem differentieret beskatning til fordel for

langtids-investering, eller ved fordele for langtids-aktionærer i form af eks-

tra stemmevægt eller udbytte. Dansk Aktionærforening finder herudover, at

der er behov for, at institutionelle investorer bliver mere forpligtede i for-

hold til udstederne. De institutionelle investorer bør således deltage aktivt i

corporate governance ved at deltage aktivt i generalforsamlinger og frem-

lægge investors politik i forhold til udsteder. Endelig finder Dansk Aktio-

nærforening, at det kunne være en støtte for langsigtede investeringer, hvis

eventuelle omsætningsafgifter fritager køb ved emission.

Dansk Erhverv

Dansk Erhverv støtter Kommissionens initiativ og lægger særlig vægt på, at

SMV-segmentet har vanskelig adgang til finansiering. Dansk Erhverv fin-

der, at rammebetingelserne for, at blandt andet projektobligationer, securiti-

seringer og virksomhedsobligationer skal fremmes. Danske Erhverv nævner

muligheden for en fælles selskabsdatabase i EU, men at det er en lang og

svær vej at gå. Omvendt mener Dansk Erhverv, at den finansielle transakti-

onsskat vil have negative virkninger for langsigtet finansiering. Dansk Er-

hverv bakker generelt op om EU-tiltag til at minimere skatteunddragelse og

bekæmpe skattely, og mener, at EU ligeledes skal understøtte nationale til-

tag på dette område, fx mht. håndhævelse af momsreglerne. Endelig mener

Dansk Erhverv, at der nationalt skal arbejdes for skattereformer, der flytter

beskatning fra kapital til ikke-mobile faktorer som jord og fast ejendom.

Dansk Industri

Dansk Industri støtter Kommissionens initiativ og mener, at det fremadrettet

bliver vanskeligt for bankerne at være alene om at stå for den langsigtede

finansiering af erhvervslivet. Dansk Industri mener således, at der er behov

for, at bankerne står for den langsigtede finansiering for de små virksomhe-

der og bistår de store virksomheder med processen omkring kapitalfrem-

skaffelse direkte i markedet, typisk gennem erhvervsobligationer. For de

mellemstore virksomheder er der behov for nye modeller. Dansk Industri

mener, at de nye tiltag skal målrettes de dele af markedet, der ikke er vel-

fungerende. Som følge af erfaringen fra finanskrisen finder Dansk Industri,

at fremtidige puljede investeringsinstrumenter skal være transparente, og at

udsteder bør bære en del af risikoen på sådanne instrumenter for at fremme

andre investorers tillid til produktet. Dansk Industri finder, at et europæisk

kreditvurderingsinstitut kan være med til at sikre lavere omkostninger i for-

bindelse med udstedelse af erhvervsobligationer. Dansk Industri finder, at

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

10/13

udviklingen i retning af lavere selskabsskattesatser i EU-landene skal til-

skyndes for at skabe vækst. Dansk Industri støtter en fælles konsolideret

selskabsskattebase i EU. Dansk Industri mener ikke, at der er en sammen-

hæng mellem langsigtede investeringer og aktivt ejerskab, så fokus skal

snarere være på om lovgivning og corporate governance kodeks, herunder

CSR-tiltag, giver de rette incitamenter for selskabernes aktionærer og ledel-

ser til at fokusere på værdiskabelse. Endelig mener Dansk Industri, at mez-

zaninkapital kan være et middel til at forbedre adgangen til kapital for

SMV’er.

Finansforbundet

Finansforbundet mener, at den europæiske reformdagsorden er på rette vej,

men er bekymret over, hvis Kommissionens grønbog får den konsekvens, at

kreditformidlingen skubbes væk fra bankerne. Finansforbundet mener der-

for, at løsningen af de nuværende langsigtede finansieringsudfordringer skal

findes inden for den nuværende kreditformidlingsmodel, og ikke ved at fo-

kusere på for eksempel sekuritiseringer. Finansforbundet mener, at banker

har de bedste forudsætninger for at kreditvurdere projekter, og at bankerne

derfor skal inddrages i samarbejde med udviklingsbankerne ved erhvervs-

projekter og nævner som eksempel Vækstkautionsordningen fra Vækstfon-

den. Finansforbundet nævner, at nationale beskatningsformer som for ek-

sempel den danske lønsumsafgift i finanssektoren virker konkurrencefor-

vridende og dermed uhensigtsmæssig i vækstsammenhæng.

Finansrådet og Børsmæglerforeningen

Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder det nødvendigt og hen-

sigtsmæssigt, at Kommissionen i grønbogen overvejer, hvordan fremti-

dens europæiske kapitalmarkeder bør se ud. Finansrådet og Børsmægler-

foreningen finder dog, at Kommissionens strategiske overvejelser bør af-

vente de konsekvensanalyser, der udarbejdes i forbindelse med de regule-

ringsmæssige tiltag for kapitalmarkederne, Kommissionen har igangsat

som opfølgning på den finansielle krise. Finansrådet og Børsmæglerfor-

eningen mener, at der er behov for et overblik over, hvordan de enkelte

reguleringstiltag griber ind i hinanden.

Landsorganisationen i Danmark (LO)

LO finder det positivt, at der i grønbogen fokuseres på finansieringsbeho-

vet for såvel materielle som immaterielle aktiver. LO finder, at pensions-

fonde vil komme til at spille en betydelig rolle som finansieringskilde til

langsigtede investeringer. LO mener, at der bør peges på den rolle, som et

velfungerende realkreditsystem har i forhold til at sikre langsigtet finan-

siering. LO mener, at man formentlig vil se en interesse for investorerne i

at overveje aktieemissioner, virksomhedsobligationer eller offentlige-

privat partnerskaber, samt at udviklingsbanker bør spille en rolle, specielt

i lande med økonomiske problemer. LO finder, at europæiske projektob-

ligationer kan medvirke til at skabe risikospredning mellem de europæi-

ske finansielle institutioner. Derudover mener LO, at reduktion af sel-

skabsskatten har en uheldig virkning på muligheden for at skabe det nød-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

11/13

vendige finansieringsgrundlag for langsigtede investeringer gennem op-

krævning af skatter. Endelig nævner LO, at ikke-finansiel rapportering fra

virksomhederne om for eksempel etik og personalepolitik kan være med-

virkende til at tiltrække kapital fra nogle institutionelle investorer.

Realkreditrådet

Realkreditrådet nævner indledningsvist, at de finder det yderst relevant at

deltage i debatten om udformningen af fremtidens finansielle sektor, og at

det er en god mulighed for at kaste lys på den danske realkreditmodel

som en stabil langsigtet finansieringskilde. Realkreditrådet finder således,

at den danske realkreditmodel på en række parametre har de karakteristi-

ka, der søges efter i grønbogen. Derudover nævner Realkreditrådet, at fi-

nansieringsprincippet med en én til én sammenhæng mellem lån og obli-

gationer betyder, at systemet ikke er sårbart over for løbetidsmismatch,

der i grønbogen nævnes som en uhensigtsmæssig kilde til volatilitet.

8. Andre landes holdninger

De øvrige landes formelle holdninger foreligger ikke endnu. Der vurderes

overordnet at være støtte til grønbogen blandt medlemsstaterne, der bak-

ker op om Kommissionens vækstdagsorden.

På områder som styrkelse af virksomhedsobligationsmarkedet og aflønning

må det generelt forventes, at medlemsstaterne vil indtage de samme hold-

ninger som under forhandlingerne om kapitalkravsdirektivet (CRD IV og

CRR).

Herudover vil der formentlig kunne komme et vist pres fra nogle medlems-

stater i forhold til at lempe på Solvens II kapitalkrav, i forhold til Kommis-

sionens nuværende forslag, med henvisning til ønsket om at øge langsigtede

investeringer.

9. Regeringens foreløbige generelle holdning

Regeringen kan generelt støtte grønbogen. Kommissionens grønbog er et

nyttigt bidrag, som dog primært er af diskuterende karakter. Et skifte i

EU mod en mere diversificeret og potentielt mere stabil langsigtet finan-

siering forventes at skulle løbe over en årrække, da finansieringsstruktu-

rer generelt er traditionsbundne i landene. Under alle omstændigheder vil

behovet for tilpasning i EU skulle ses under hensyntagen til en skærpet

regulering og tilsyn med banker. Det er desuden vigtigt at se på den sam-

lede virkning på langsigtet finansiering og derigennem økonomisk aktivi-

tet af de forskellige initiativer til en skærpet finansiel regulering, som der

arbejdes med i EU.

Regeringen finder, at Kommissionens tanker om at fokusere på alternati-

ve finansieringskilder, udvikle markedet for venture kapital og skabe se-

kuritiseringsinstrumenter til SMV’er er fornuftige og i tråd med flere alle-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

12/13

rede igangsatte danske initiativer. Regeringen nedsatte i 2011 et udvalg

om erhvervsobligationer med det formål at skabe bedre rammer for ud-

vikling af et velfungerende marked for erhvervsobligationer i Danmark.

Udvalget kom med sin rapport i november 2012.

Der ventes fremsat lov-

forslag i efteråret 2013. Mulige EU-initiativer på baggrund af grønbogen

bør tage hensyn til allerede igangsatte nationale initiativer.

Regeringen finder, at det er afgørende, at initiativer til en styrkelse af

virksomhedsobligationsmarkedet, herunder realkreditmarkedet, som in-

debærer harmonisering tager højde for den danske realkreditmodel, og at

det samtidig sikres, at de danske realkreditstandarder ikke udvandes.

Danmark vil således følge Kommissionens eventuelle initiativer på dette

område nøje.

I forhold til livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser er det et

vigtigt formål at sikre forsikringstagernes interesser. Derfor er det regerin-

gens holdning, at et ønske om at øge langsigtede investeringer ikke bør ske

på kompromis af disse interesser. Det betyder bl.a., at hensynet til at sikre

det bedst mulige afkast og hensynet til at den risikopådragelse, som er for-

bundet med langsigtede investeringer, står mål med kravet til kapitalbeho-

vet i virksomhederne. Denne holdning er afspejlet i Erhvervs- og Vækstmi-

nisteriets aftale med Forsikring & Pension om ændring af rentekurven på

pensionsområdet fra juni 2012.

Det er ikke erfaringen i Danmark at anvendelse af markedsværdierne i

regnskaberne fører til, at investeringerne bliver kortsigtede. Tværtimod er

det erfaringen, at anvendelsen af markedsværdierne i regnskaberne for livs-

forsikringsselskaber og pensionskasser med langsigtede forpligtelser fører

til en interesse for at investere i aktiver med en tilsvarende lang horisont,

fordi svingningerne på aktivsiden og passivsiden derved kommer til at mat-

che. Baseret på disse erfaringer er det Danmarks synspunkt, at øget anven-

delse af markedsværdier såvel i de offentlige regnskaber som i forbindelse

med vurderingen af kapitalbehov vil tilskynde til anvendelse af langsigtede

investeringer inden for livsforsikrings- og pensionskassesektoren.

I relation til aflønning vil de beskrevne overvejelser i vidt omfang vil være

omfattet af den allerede gældende politiske aftale om aflønning i Danmark,

og regeringen vil forventeligt være positivt stemt heroverfor.

Regeringen støtter, at der arbejdes for, at rammerne for gennemsigtighed

omkring selskabsledelse og for aktionærengagement forbedres. Regeringen

finder, at det kan undersøges, om der skal etableres selvstændige fora, der

udstikker retningslinjer for aktionærer, herunder for aktivt ejerskab, idet den

Rapporten indeholder to hovedanbefalinger. Det anbefales, at man skaber bedre ram-

mer for brug af repræsentanter ved udstedelse af obligationer, så såkaldte trustees fx kan

repræsentere samtlige obligationsejere i tilfælde af misligholdelse, uden at der foreligger

fuldmagt. Det anbefales desuden at styrke bankers mulighed for at udstede obligationer

på baggrund af puljer af erhvervslån, dvs. sekuritisering.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

13/13

traditionelle Corporate Governance henvender sig til selskaberne og ikke til

investorer. Regeringen finder, at der i Danmark ikke er behov for værktøjer

som flere stemmerettigheder eller højere udbytte til langsigtede investorer,

idet der gennem fondsejerskab er sikret langsigtede investeringer i de store

danske selskaber.

Regeringen finder fokusering på Corporate Social Responsibility (CSR) ini-

tativer og rapportering positivt og støtter op om Kommissionens arbejde på

dette område.

10. Lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konsekvenser

Grønbogen har ikke i sig selv at give anledning til lovgivningsmæssige

eller statsfinansielle konsekvenser. Eventuelle opfølgende lovgivnings-

forslag vil kunne have lovgivningsmæssige eller statsfinansielle konse-

kvenser, afhængigt af, hvordan Kommissionen vælger at formulere even-

tuelle lovforslag

Da Danmark i vidt omfang har en strammere regulering af aflønningsom-

rådet på det finansielle område, vil der forventeligt ikke være behov for

lovændringer i den danske regulering som følge af eventuelle lovgiv-

ningsforslag på det finansielle område. Eventuelle lovgivningsforslag til

aflønningsregler for ikke-finansielle virksomheder, vil dog forventeligt

kunne medføre lovgivningsmæssige konsekvenser.

Hvis der indføres et forum i Danmark, der udstikker retningslinjer for ak-

tionærer, herunder for aktivt ejerskab, kan det overvejes, om der skal stil-

les sekretariatsbistand til rådighed, ligesom det er tilfældet for f.eks. den

danske Komité for god Selskabsledelse. Etableres et sådant forum efter

forbillede af den danske Komité for god Selskabsledelse, vil dette ikke

medføre lovgivningsmæssige eller væsentlige statsfinansielle konsekven-

ser.

11. Samfundsøkonomiske konsekvenser

Grønbogen har til hensigt at skabe vækst og beskæftigelse i EU. Grønbo-

gen forsøger at skabe debat om, hvordan udbuddet af langsigtet finansie-

ring kan øges og kanaliseres mest effektivt til langsigtede investeringer

som infrastruktur og uddannelse.

12. Administrative konsekvenser for erhvervslivet

Grønbogen forventes at medføre administrative byrder for dansk er-

hvervsliv af meget begrænset karakter. Det vil dog afhænge af, hvordan

Kommissionen vælger at formulere eventuelle lovgivningsforslag på om-

rådet.

13. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg.