kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

Europaudvalget 2021-22
KOM (2021) 0726 Bilag 1
Offentligt

04. marts 2022

GRUND- OG NÆRHEDSNOTAT TIL

FOLKETINGETS EUROPAUDVALG

Jr.nr. 21-016628

Kommissionens forslag om ændring af forordning 2014/600/EU for så

vidt angår forbedring af markedsdata transparens, fjernelse af hin-

dringer til etablering af løbende konsolideret handelsinformation, op-

timering af handelsforpligtelser og forhindring af at modtage betaling

for videresending af klientordre, KOM (2021) 727, og ændring af di-

rektiv 2014/65/EU om markeder i finansielle instrumenter, KOM

(2021) 726

1. Resumé

Kommissionen præsenterede den 25. november 2021 forslag til at justere

EU’s

forordning og direktiv om markeder for finansielle instrumenter for

derigennem at forbedre forholdene for adgang til og transparens i mar-

kedsdata i EU og optimere handelsforpligtelser i EU. Forslaget er del af

en pakke af forslag, der skal fremme EU’s kapitalmarkedsunion.

Formålet med forslaget er blandt andet at forbedre vilkårene for at etab-

lere udbydere af såkaldt konsolideret løbende handelsinformation

(CTP’er).

Sådanne udbydere er endnu ikke på det europæiske marked, og

etableringen af en CTP skal dermed øge adgangen til handelsinformation

i EU på tværs af markedspladser (børser mv.). Derudover har forslaget til

formål at forbedre handelsgennemsigtighed ved køb og salg af værdipapi-

rer ved at fjerne en række eksisterende undtagelsesmuligheder for at of-

fentliggøre informationer om pris og volumen af handler af værdipapirer

både før og efter handelen gennemføres. Det sker med det mål at skabe et

forbedret indblik i likviditeten i markeder, forenkle reglerne og dermed i

sidste ende forbedre priserne for slutkøberne.

Regeringen støtter generelt forslaget, der sikrer mere lige konkurrencevil-

kår, simplificerer reglerne og øger gennemsigtigheden for handler med fi-

nansielle instrumenter i EU.

Regeringen støtter forbedrede vilkår for at etablere udbydere af såkaldt

konsolideret løbende handelsinformation (CTP’er),

men vil arbejde for, at

forslaget vedbliver med at være afgrænset til efterhandelsdata og at kon-

sekvenserne for forretningsmodeller vurderes ved et kommende review. I

forhold til handelsgennemsigtighed for andre finansielle instrumenter end

aktier vil regeringen arbejde for, at der er en hensigtsmæssig afvejning

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

2/14

mellem gennemsigtighed og behov for tilstrækkelig markedslikviditet, så

velfungerende forretningsmodeller kan fortsætte.

2. Baggrund

Kommissionen, EU-landene og Europa-Parlamentet har de senere år arbej-

det på at

fremme en kapitalmarkedsunion (”Capital Markets Union” –

CMU) i form af en styrkelse af det finansielle indre marked for alle EU-

lande.

CMU er en samlebetegnelse for forskellige lovmæssige tiltag og øvrige

tiltag for alle EU-lande, der har til formål at udvikle landenes finansielle

markeder og gøre det lettere og mere attraktivt at opnå finansiering og at

investere på tværs af EU-landene for virksomheder, herunder små og mel-

lemstore virksomheder

(SMV’er),

husholdninger og institutionelle inve-

storer (fx pensionsselskaber).

For at understøtte arbejdet med CMU og løse nogle af udfordringerne i den

eksisterende lovgivning præsenterede Kommissionen den 25. november

2021 et forslag om ændringer til det gældende direktiv om markeder for

finansielle instrumenter (Markets in Financial Instruments Directive

–

Mi-

FID II)

og den gældende forordning om markeder for finansielle instru-

menter (Markets in Financial Instruments Regulation - MiFIR)

MiFID II og MiFIR har fundet anvendelse siden 3. januar 2018 og danner

grundlag for reguleringen af handel med finansielle instrumenter (aktier,

obligationer, mv.) i EU og indeholder bl.a. krav til værdipapirhandlere (ty-

pisk pengeinstitutter og fondsmæglerselskaber) og børsoperatører (fx

Nasdaq København) samt forpligtelser til at give oplysninger om handler

med finansielle instrumenter, krav til rådgivning af investorer i forbindelse

med køb og salg af finansielle instrumenter, produktstyring, m.v.

Den nuværende lovgivning giver bl.a. mulighed for, at der kan etableres

udbydere af såkaldt konsolideret løbende handelsinformation (Consolida-

ted Tape Providers - CTP). En CTP samler handelsinformation på tværs af

EU's markeder og gør det dermed mindre ressourcekrævende for investorer

at skaffe et samlet overblik over handlen med værdipapirer i EU. Ved at

have handelsinformation samlet et sted bliver de finansielle markeder min-

dre fragmenteret, konkurrencen mellem markedspladser øges, og det bliver

nemmere for investorer at vurdere, om deres handler er blevet udført til den

bedste

pris (såkaldt ”Best Execution”).

Der er ikke nogen selskaber, som har søgt om tilladelse til at være CTP

under de eksisterende regler. Kommissionen fremhæver tre årsager hertil:

Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2014/65/EU af 15. maj 2014 om markeder for

finansielle instrumenter og om ændring af direktiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU.

Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 600/2014 af 15. maj 2014 om marke-

der for finansielle instrumenter og om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012.

Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 600/2014 af 15. maj 2014 om mar-

keder for finansielle instrumenter og om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

3/14

1) Uklarhed omkring, hvordan udbyderen vil få adgang til data, 2) util-

strækkelig harmonisering af data, hvilket gør det omkostningstungt at kon-

solidere information, og 3) et fravær af kommercielle incitamenter til at

være CTP.

MiFID II/MiFIR indeholder desuden rammerne for handelsgennemsigtig-

hed i EU. Det vil sige, hvor meget information der er tilgængelig om, hvil-

ken pris de enkelte værdipapirer er sat til salg til og kan købes til (førhan-

delsgennemsigtighed) og om priser og volumener i de gennemførte handler

(efterhandelsgennemsigtighed). Kommissionen vurderer, at de eksiste-

rende rammer ikke giver tilstrækkelig handelsgennemsigtighed og er for

komplekse.

I forhold til handelsgennemsigtighed er der også en række tærskler for ud-

førelsen af handler, som skal sikre, at tilstrækkelig handel foregår på gen-

nemsigtige markeder. Det inkluderer eksempelvis den såkaldte

”Double

Volume Cap”,

der sætter krav om,

at den samlede handel uden krav om

førhandelsgennemsigtighed per aktie hverken må overstige i) 4 % af den

samlede handel i aktien per markedsplads eller ii) 8 % af den samlede han-

del i aktien på EU-plan.

For andre instrumenter end aktier (fx realkreditobligationer) har nationale

myndigheder i dag mulighed for at tillade, at information om handler (pris

og volumen) offentliggøres med forsinkelse, dvs. udskudt offentliggørelse.

Dette har medført forskellige niveauer af handelsgennemsigtighed på tværs

af landene i EU, hvilket giver forskellige konkurrence vilkår og et kompli-

ceret handelslandskab.

Investeringsselskaber, der på systematisk og organiseret vis udfører han-

delsordrer på vegne af klienter uden om en markedsplads og for egen reg-

ning (såkaldte systematiske internalisatorer

–

SI), har i dag en regulerings-

mæssig konkurrencefordel i forhold til markedspladser som fx Nasdaq Kø-

benhavn. Det skyldes, at

SI’er

har mere lempelige vilkår for førhandels-

gennemsigtighed. Eksempelvis er en SI i dag ikke forpligtet til at offent-

liggøre selv mindre ordrer, som ellers ville skulle offentliggøres, hvis or-

drerne var blevet indlagt hos en markedsplads.

De eksisterende regler indeholder desuden en handelsforpligtelse for aktier

(Shares Trading Obligation - STO) og derivater (Derivatives Trading Ob-

ligation

–

DTO), som forpligter markedsdeltagere til i udgangspunktet at

handle aktier og de mest likvide derivater på en markedsplads inden for

EU. Handelsforpligtelsen for aktier har dog vist sig at afskære investorer

fra at få adgang til de mest likvide markeder, i de tilfælde hvor disse er

beliggende uden for EU.

Retsgrundlaget for forslaget er artikel 53, stk. 1, og artikel 114 i Traktat om

Den Europæiske Unions Funktionsmåde (TEUF). Europa-Parlamentet og

Rådet er medlovgivere. Rådet træffer beslutning med kvalificeret flertal.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

4/14

3. Formål og indhold

Kommissionen foreslår ændringer til både forordning og direktiv om mar-

keder i finansielle instrumenter. Nedenfor gennemgås ændringer for hver

retsakt.

A. Ændringer til forordningen (MiFIR)

1. Udbydere af konsolideret løbende handelsinformation (CTP)

Kommissionen foreslår tiltag, der skal gøre det mere attraktivt at blive CTP

for en eller flere aktivklasser - aktier, børsnoterede investeringsfonde

, ob-

ligationer og derivater

Konkret foreslår Kommissionen, at den Europæiske Værdipapir- og Mar-

kedstilsynsmyndighed (ESMA) får bemyndigelse til at udvælge en CTP,

som skal være eneleverandør af konsolideret løbende handelsinformation i

en periode på fem år inden for hver aktivklasse. Udvælgelsen af en CTP

skal ske gennem en udbudsrunde, hvor interesserede kandidater evalueres

ud fra en række kriterier, inklusiv evnen til at levere en robust teknisk løs-

ning, hastighed, datakvalitet og forventet salgspris for handelsdata.

For at fjerne uklarheder omkring, hvordan

CTP’en

vil få adgang til data,

foreslår Kommissionen, at det gøres obligatorisk for markedsoperatører (fx

Nasdaq København), investeringsselskaber (fx Danske Bank) og god-

kendte offentliggørelsesordninger

at levere de nødvendige data til

CTP’erne. Dette skal også ske så tæt på realtid som teknisk muligt.

For at gøre det mindre omkostningstungt at konsolidere data foreslår Kom-

missionen at indføre krav om et harmoniseret rapporteringsformat, når der

rapporteres

til CTP’en.

Fraværet af et harmoniseret rapporteringsformat er

ifølge Kommissionen en af årsagerne til,

at CTP’er

ikke tidligere har vun-

det indpas.

CTP’en vil i første omgang udelukkende samle og videreformidle data om

gennemførte transaktioner (efterhandelsgennemsigtighed), mens informa-

tion om købs- og salgsinteressen i de enkelte værdipapirer (førhandelsgen-

nemsigtighed) vil kunne inkluderes på sigt.

CTP’en vil være forpligtet til at levere data så tæt på realtid

som teknisk

muligt (dvs. så tæt på tidspunktet for handlens gennemførelse som muligt)

og på rimelige forretningsmæssige vilkår. ESMA vil skulle fastsætte, hvad

der udgør rimelige forretningsmæssige vilkår for markedsdata gennem bin-

dende standarder.

Børsnoterede investeringsfonde kaldes også Exchange Traded Funds ETF’er.

Et derivat er et finansielt instrument, hvor værdien af instrumentet afhænger af værdien

af et underliggende aktiv, fx en aktie. Det er udelukkende derivater underlagt en clearing-

forpligtelse, dvs. de mest likvide derivater, som er omfattet af CTP forslaget.

Såkaldte APA-ordninger, fx NASDAQ i Stockholm for danske aktier og Marketaxess

fra Holland.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

5/14

Kommissionen foreslår, at den CTP, som bliver ansvarlig for at konsoli-

dere handelsinformation om aktier, skal returnere en del af overskuddet til

de regulerede markedspladser og især mindre markedspladser, som leverer

data til CTP’en. Dette er for at kompensere selskaberne for omkostnin-

gerne ved at fremsende data (uden betaling i første omgang), og for at de

modtager en fair andel af indtjeningen, da det potentielt påvirker markeds-

pladsernes egne muligheder for at sælge data. En tilsvarende deling af ind-

tjeningen med de regulerede markedspladser

foreslås ikke for CTP’er,

der

konsoliderer handelsinformation for andre aktivklasser.

ESMA vil skulle rapportere årligt til Kommissionen med en vurdering af

bl.a. CTP’ernes

effektivitet, fairness og indtjening. Kommissionen har mu-

lighed for at ændre i fordelingsnøglen vedrørende overskudsdeling for han-

delsinformation om aktier.

2. Handelsgennemsigtighed

Kommissionen foreslår også tiltag, der har til formål at forenkle og harmo-

nisere regelsættet for handelsgennemsigtigheden, øge gennemsigtigheden

og sikre mere ensartede vilkår for markedspladser og systematiske inter-

nalisatorer.

2.a. Gennemsigtighed ved handel med aktier

For aktier foreslår Kommissionen, at gennemsigtigheden omkring købs-

og salgsinteressen i de enkelte aktier øges ved at begrænse visse undtagel-

sesmuligheder, fx den såkaldte reference price waiver (RPW). Under RPW

kan ordrer fritages fra førhandelsgennemsigtighed, hvis købs- og salgsor-

drer bliver matchet i et system, hvor kursen fastlægges med henvisning til

en referencekurs, der er bredt tilgængelig og af markedsdeltagerne betrag-

tes som en pålidelig referencekurs. Denne mulighed begrænses ved, at

Kommissionen foreslår en minimumsstørrelse for ordrer indlagt under

RPW. Størrelsen afhænger af likviditeten i aktien. For Novo Nordisk-ak-

tien er minimumsstørrelsen på ordren 20.000 EUR.

”Double Volume Cap”

forenkles således, at loftet for handlen under be-

grænset handelsgennemsigtighed alene beholdes på EU-plan (dvs. der

overgås til ”Single Volume Cap”),

og tærsklen sænkes fra 8 % til 7 %. Det

betyder, at kun 7 % af handlen må være foretaget uden førhandelsgennem-

sigtighed mod tidligere 8 %. Den lavere procentsats forventes at øge gen-

nemsigtigheden og skal ses som en kompensation for, at begrænsningen

beregnet på markedspladsniveau fjernes.

Gennemsigtigheden for aktiehandel via en systematisk internalisator (SI)

øges, og der sikres mere

lige konkurrencevilkår mellem SI’er og markeds-

pladser. Dette sker ved at kravene til førhandelsgennemsigtighed

for SI’er

sidestilles med kravene til markedspladser.

SI’er og markedspladser

skal

således offentliggøre informationer om ordrer op til ensartede tærskler. I

dag gælder, at SI’er ikke behøver at offentliggøre førhandelsgennemsigtig-

hed i størrelser over den såkaldte standard market size. Dette er nogle re-

lativt lave værdier målt i kr., og denne undtagelse

gælder kun for SI’er.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

6/14

2.b Gennemsigtighed ved handel med andre finansielle instrumenter

Kommissionen foreslår, at alle transaktioner i obligationer og andre vær-

dipapirer, som ikke er aktier, altid skal offentliggøres så hurtigt som muligt

uanset størrelse og pris.

Offentliggørelsen af informationen om prisen på handlen eller størrelsen

på handlen kan dog i særlige situationer udskydes til hhv. udgangen af han-

delsdagen og to uger. Dette vil være relevant, fx hvis handlen er meget stor.

Hensigten med udskudt offentliggørelse er at beskytte likviditetsudbydere,

som kan få svært ved at håndtere store positioner og dermed at understøtte

likviditeten i markedet, hvis al information om handlen offentliggøres

straks. Det skyldes, at offentliggørelse af transaktionen kan påvirke mar-

kedsprisen.

Kommissionen foreslår at fjerne national diskretion til at beslutte, hvornår

markedsdeltagere kan udskyde offentliggørelse af fx priser og volumen på

handler, samt hvor længe denne information kan udskydes. Hensigten er at

opnå en harmonisering af handelsgennemsigtighed på tværs af jurisdiktio-

ner. Dette har til formål at fjerne regulatorisk arbitrage, udjævne konkur-

rencefordele samt øge værdien af konsolideret løbende handelsinformation

via en CTP. For handel med statsobligationer indeholder forslaget fortsat

mulighed for national diskretion.

3. Andre ændringer

Kommissionens forslag indeholder en række yderligere ændringer, som

har til hensigt at sikre konkurrencedygtige finansielle markeder, fjerne ju-

ridiske usikkerheder i forståelsen af reglerne eller sikre konsistens i lov-

givningen.

I forordningen foreslås det bl.a., at kravet

om åben adgang (”open access”)

mellem markedspladser, som fx Nasdaq København, og centrale modpar-

ter

(CCP’er),

fremover ikke gælder for børshandlede derivater

. Åben ad-

gang betyder, at markedspladser og CCP’er skal give adgang til hinandens

platforme på et ikke-diskriminerende og gennemsigtigt grundlag. Kom-

missionen vurderer, at åben adgang fjerner incitamenterne til innovation,

da konkurrerende koncerner via åben adgang kan drage fordel af hinandens

produktudvikling uden at skulle foretage investeringen i at udvikle disse

nye produkter.

For at sikre klarhed omkring, hvad der er omfattet af handelsforpligtelsen

for aktier (”Share Trading Obligation, STO”) foreslår Kommissionen, at

ESMA skal vedligeholde og offentliggøre en liste over alle aktieudstedel-

ser, som er omfattet af forpligtelsen.

En CCP er en virksomhed, som efter en handel er indgået, indtræder som køber for

sælger og sælger for køber og på denne måde påtager sig modpartsrisikoen.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

7/14

Derudover foreslås det, at handelsforpligtelsen for derivater (”Derivatives

Trading Obligation, DTO”)

kan ophæves midlertidigt, hvis der eksempel-

vis i perioder med markedsuro ikke er tilstrækkelig likviditet i derivatmar-

kederne til at imødekomme investorernes behov for at afdække deres fi-

nansielle risici.

Kommissionen foreslår desuden, at værdipapirhandlere, som udfører or-

drer på vegne af kunder, underlægges et forbud mod at modtage betaling

fra tredjeparter for at videresende kundeordre til disse tredjeparter, som

derefter eksekverer kundens ordre. Det er et forbud mod såkaldt ”payment

for order flow”

(PFOF). Forbuddet har til hensigt at sikre, at kundens hand-

ler bliver eksekveret, hvor kunden kan opnå de bedste handelspriser, og at

det ikke er andre hensyn, som er styrende for, hvor handlerne eksekveres.

B. Ændringer i direktivet (MiFID II)

I direktivet fjernes bestemmelser, der bliver overflødige som følge af æn-

dringerne i forordningen, der indføres skærpede krav til kvaliteten af visse

selskabers dataindberetninger i lyset af forslaget om CTP’er, og der fore-

tages justeringer, som sikrer, at nationale myndigheder kan håndhæve de

nye tiltag i forordningen.

Derudover introduceres bl.a. en tydeligere skelnen mellem, hvornår hand-

ler foregår mellem to parter (bilateralt) og mellem flere parter (multilate-

ralt). Dette er nødvendigt, da multilaterale handler kræver en tilladelse, og

man ønsker at undgå, at selskaber de facto driver en multilateral markeds-

plads uden at have fået en forudgående tilladelse.

Kommissionen foreslår desuden en ændring til definitionen af, hvad der

udgør et investeringsselskab. Ændringen øger omfanget af selskaber, som

underlægges MiFID2 og MiFIR, til også at inkludere såkaldte ikke-finan-

sielle virksomheder

, såfremt de er medlemmer af en markedsplads. Ikke-

finansielle virksomheder, der er medlemmer af en markedsplads, er i dag

undtaget, så længe deres aktiviteter udelukkende er risikoreducerede.

4. Europa-Parlamentets holdning

Europa-Parlamentet er medlovgiver på forslaget. Europa-Parlamentet har

endnu ikke fastlagt sin holdning til Kommissionens forslag.

Europa-Parlamentet har i 2020 vedtaget en rapport

om den videre udvik-

ling af kapitalmarkedsunionen, hvori de har opfordret til at se nærmere på

og udtrykt støtte til områder og tiltag, der er omfattet i Kommissionens

forslag.

5. Nærhedsprincippet

Kommissionen foreslår ændringer til eksisterende bestemmelser i MiFID

II og MiFIR. Kommissionen anfører, at hensigten med forslagene er at øge

Eksempelvis Ørsted

https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/A-9-2020-0155_EN.pdf

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

8/14

konkurrencedygtigheden for handelsplatforme og adressere udfordringer

ved et fragmenteret marked for handelsinformation ved at skabe et øget

incitament til at etablere udbydere af konsolideret løbende handelsinfor-

mation, der samler information om handel med værdipapirer på tværs af

EU, og lave ensartede betingelser for sådanne udbydere. Finansielle mar-

keder er grænseoverskridende af natur, og formålet med ændringerne kan

derfor ikke i tilstrækkelig grad opfyldes af medlemsstaterne, hvis de hand-

ler uafhængigt af hinanden. Kommissionen anfører på den baggrund, at

nærhedsprincippet er opfyldt.

Kommissionen fremfører desuden, at færre undtagelser til reglerne om

tidspunkter for offentliggørelse af information og dermed gennemsigtighed

vil føre til mere ensartede tilgange for håndtering af handelsinformation i

EU, hvilket ikke i samme grad kan realiseres gennem tiltag i de enkelte

EU-lande.

Regeringen er grundlæggende enig i, at formålet om at sikre markedernes

virke, den finansielle stabilitet og lige konkurrencevilkår på tværs af EU-

landene ikke i samme grad kan nås gennem tiltag i de enkelte EU-lande.

Regeringen er desuden overordnet enig med Kommissionen i, at tanken om

øget adgang til konsolideret øgede handelsinformation på tværs i EU vil

bidrage til øget gennemsigtighed i markedet. Øget harmoniserede regler

om offentliggørelse af information kan bidrage til et mere homogent mar-

ked for værdigpapirer i EU. Regeringen vurderer på den baggrund, at nær-

hedsprincippet er overholdt.

6. Gældende dansk ret

MiFIR er en forordning med direkte virkning og dermed gældende uden

yderligere implementering i dansk ret.

MiFID II er et direktiv implementeret i lov om kapitalmarkeder, lov om

fondsmæglerselskaber og investeringsservice og -aktiviteter og til dels i

lov om finansiel virksomhed.

7. Konsekvenser

Lovgivningsmæssige konsekvenser

MiFIR er reguleret direkte i form af en forordning med direkte virkning og

forventes derfor ikke at nødvendiggøre ændringer i dansk ret.

Ændringer i MiFID II vil medføre behov for justering af reglerne i lov om

kapitalmarkeder, primært som konsekvens af, at regler flyttes fra at være

fastlagt i MiFID II til at blive indeholdt i MiFIR, heriblandt definitionen

og reguleringen af multilateral trading facilities (MTF’er). Desuden lægges

der op til at fjerne bestemmelser i MiFID II, der vil blive overflødige som

følge af ændringerne i MiFIR.

Ændringer i Kommissionens delegerede forordninger vil have direkte virk-

ning i Danmark.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

9/14

Økonomiske konsekvenser

Statsfinansielle konsekvenser

Forslaget forventes ikke at have direkte statsfinansielle konsekvenser.

Samfundsøkonomiske konsekvenser

Udbydere af konsolideret løbende handelsinformation

Bedre adgang til priser og transaktionsoplysninger om værdipapirer på

tværs af EU vil kunne give øget gennemsigtighed og dermed gøre det nem-

mere for investorer at vurdere, hvor der er likviditet, bedre prissætning, og

hvad der udgør en fair pris (best execution). Dette skal bl.a. ses i lyset af,

at det i dag er ressourcekrævende for værdipapirhandlere og investorer at

skaffe et samlet overblik over handelsinformation for hele EU, hvor der er

mere end 400 datakilder og store datamængder fra de enkelte kilder. Der

er ikke tale om ny data, der skal indhentes, da det omhandlede data allerede

offentliggøres, dog blot spredt over disse mange datakilder. Samling af

data ét sted, medfører endvidere ikke øgede sikkerhedsmæssige risici i sig

selv, ligesom udbyderen vil skulle overholde alle regler og retningslinjer

for cybersikkerhed og datahåndtering.

Der er dog fortsat usikkerhed om, hvem der konkret kommer til at efter-

spørge og anvende CTP-handelsdata og til hvilke formål. Det er derfor

uklart fra et dansk perspektiv, hvorvidt omkostningerne forbundet med at

etablere en CTP og indsamle handelsdata bliver opvejet af fordelene ved

at have en CTP.

Ændringer vedrørende handelsgennemsigtighed mv.

Forslaget om øget handelsgennemsigtighed for obligationer er på den ene

side positivt for markedet, da flere aktører vil få adgang til den relevante

information, hvilket kan have en positiv effekt på prisdannelsen og mulig-

heden for at træffe mere oplyste handelsbeslutninger. På den anden side

medfører det potentielt, at det kan blive dyrere for likviditetsudbydere (ty-

pisk de større banker) at foretage store handler, da markedet får øget indsigt

i likviditetsudbyderens ageren i markedet.

Dette er særligt relevant, hvis

markedet er drevet af nogle få store aktører, hvilket eksempelvis gør sig

gældende for markedet for realkreditobligationer eller andre mindre mar-

keder i EU med samme forhold. Dette vil i værste fald kunne betyde, at

likviditetsudbydere i realkreditobligationer vil udbyde mindre likviditet

med større transaktionsomkostninger for investorerne og optagere af real-

kreditlån til følge. Samlet forventes det, at Kommissionens forslag om han-

delsgennemsigtighed vil have en begrænset effekt på likviditetsudbyderes

ageren. Konsekvenser vil generelt afhænge af den endelige udformning af

En likviditetsudbyders opgave er at skabe aktivitet på et marked. Det vil sige, når en

likviditetsudbyder optager en stor position, vil den efterfølgende nedbringe sin position

ved at sælge ud. Hvis markedet består af relativt få aktører, og handlen skal offentliggøres

med det samme efter indgåelse, vil de øvrige aktører kunne se hvilken likviditetsudbyder

som vil påbegynde en sådan afvikling af sin position. Denne viden kan bruges af de øvrige

aktører til at tage en højere pris, hvorfor det bliver dyrere for likviditetsudbyderen.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

10/14

reglerne, herunder på områder, hvor forslaget i dag er uklart eller vil blive

præciseret i delegerede forordninger.

Ændringer til handelsforpligtelsen for aktier forventes at give anledning til,

at færre aktier omfattes af forpligtelsen. Særligt aktier, hvor likviditeten

primært er uden for EU, vil ikke længere være omfattet. Dette er positivt

for investorerne, der dermed får adgang til de mest likvide markeder for de

enkelte aktier, hvis disse er uden for EU, hvilket bl.a. kan sænke investo-

rernes transaktionsomkostninger.

Ændringerne til direktivet, som har til hensigt at sikre øget klarhed om reg-

lerne, bedre konsistens med anden lovgivning eller forenkling af eksiste-

rende regler kan være fordrende for kapitalmarkederne ved at gøre det

nemmere og dermed billigere at være aktør i de finansielle markeder.

Erhvervsøkonomiske konsekvenser

Udbydere af konsolideret løbende handelsinformation

Etableringen af en CTP vil betyde, at investorer kan få lettere adgang til et

samlet overblik over handlen med finansielle instrumenter, noget der i dag

er udfordrende, idet informationerne offentliggøres via mange forskellige

markedspladser og godkendte offentliggørelsesordninger (APA’er).

Dette

overblik betyder eksempelvis, at investorer bedre kan vurdere, om de har

fået en god pris, samt på hvilke markedspladser der er mest likviditet i et

givent finansielt instrument.

Salg af markedsdata er i dag en væsentlig del af indtægten for markeds-

pladser, herunder Nasdaq Copenhagen. Etablering af CTP’er i EU kan der-

for potentielt få konsekvenser for børsernes forretningsmodel. Effekten

vurderes dog at være begrænset, hvis de kommende

CTP’er udelukkende

skal udbyde efterhandelsdata. Hvis førhandelsdata inkluderes på sigt, vil

det derimod kunne have en mere betydelig konsekvens for børsers indtje-

ning og potentielt andre private sælgere af markedsdata som Bloomberg.

Det kan være indgribende at kræve, at virksomheder leverer data til en CTP

uden betaling (dog med en mulighed for at CTP’en returnerer

en del af

overskuddet), men for at gøre det kommercielt attraktivt for et selskab at

blive CTP, er det en nødvendighed at stille dette krav, da det sikrer at

CTP’en ikke skal forhandle med over 400 selvstændige datakilder

om da-

taformater og priser.

Der kan være administrative omkostninger for markedsoperatører, investe-

ringsselskaber og godkendte offentliggørelsesordninger, som skal levere

data til CTP’erne. Denne

data indberettes i dag via andre kanaler, hvorfor

meromkostningen stammer fra krav til harmonisering og en yderligere rap-

porteringskanal. Denne omkostning kan være lidt højere for markedsplad-

ser, der i dag selv offentliggør handelsdata og dermed ikke på samme måde

indberetter data.

Ændringer vedrørende handelsgennemsigtighed

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

11/14

Systematiske internalisatorer i aktier bliver berørt af forslaget om øget han-

delsgennemsigtighed samt forslaget om at udjævne en eksisterende kon-

kurrencefordel ift. markedspladser. De kan derfor forvente en lavere ind-

tjening fra denne aktivitet, som dog ikke kan estimeres på nuværende tids-

punkt. Dette skal dog vejes op i mod fordelene ved øget handelsgennem-

sigtighed, som generelt er i investorernes interesse.

Øget handelsgennemsigtighed for andre instrumenter end aktier vil påvirke

likviditetsudbydere som beskrevet under samfundsøkonomiske konse-

kvenser. For likviditetsudbydere medfører dette potentielt tabte handels-

indtægter.

Andre ændringer

Forslaget om at ændre definitionen af anvendelsesområdet for MiFID2 og

MiFIR til at omfatte visse ikke-finansielle virksomheder (eksempelvis i

energisektoren) medfører, at nogle aktører vil skulle søge om tilladelse som

fondsmæglerselskab og dermed vil skulle leve op til regler, der ikke har

med deres kernevirksomhed at gøre. Det vil kunne medføre væsentlige ad-

ministrative omkostninger for dem og forringe deres muligheder for at af-

dække risici ved deres transaktioner på mest hensigtsmæssig måde, hvis de

må afstå fra afdækning igennem regulerede markeder eller andre handels-

platforme.

8. Høring

Forslaget har været i skriftlig høring i EU-Specialudvalget for den finan-

sielle sektor. Der blev kun modtaget et høringssvar fra Finans Danmark

(FIDA), hvis primære pointer sammenfattes herunder:

•

FIDA er bekymret for konkurrencen på værdipapirmarkederne,

idet FIDA vurderer, at Kommissionens forslag indebærer et ønske

om at få mest mulig aktiehandel ind over de regulerede markeds-

pladser (fx Nasdaq København) på bekostning af øvrige execution

venues (fx SI’er som Danske Bank). Dermed mener FIDA,

at man

bevæger de europæiske værdipapirmarkeder i retning af en form

for børspligt.

•

FIDA vurderer, at det bl.a. kan få negative konsekvenser for det

danske realkreditmarked, hvis prisstillere (SI’ere) udsættes for

yderligere risici forbundet med øget gennemsigtighed, da det ska-

ber dårligere likviditet og dermed højere renter for realkreditlån.

Dette skader i sidste ende boligejere og virksomheder med obliga-

tionslån.

•

Derudover er det FIDA’s vurdering, at CTP kan være et brugbart

instrument, så længe en række forudsætninger er opfyldt, herunder

frivillighed i brug. FIDA

mener, at CTP’er bør operere på non-

profit basis for at sikre, at data udbydes til en rimelig pris, at

CTP’ens data bør være gratis tilgængelig efter 15 minutter,

samt

at der ikke skal være begrænsninger på anvendelsen af data.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

12/14

•

FIDA udtrykker ærgrelse over, at Kommissionen har valgt ikke at

inkludere alle ESMAs anbefalinger til håndtering af problemerne

med markedsdataomkostningerne.

Derudover er FIDA bekymret for de arbitragemuligheder, som de

mener bliver åbnet med Storbritanniens (UK’s) forventede review

af UK-rammebetingelser for værdipapirområdet. Det er FIDA’s

forventning, at blandt andet Double Volume Cap (DVC) og Share

Trading Obligation (STO) helt forsvinder i UK.

FIDA mener desuden, at med forslaget om en minimum size på

RPW gør et volume cap (DVC eller SVC) overflødigt, da begge

tilstræber at begrænse handel uden førhandelsgennemsigtighed

uden for markedspladserne.

FIDA finder det centralt, at der arbejdes for en klar og transparent

procesplan, inklusiv en rimelig implementeringstid. Erfaringerne

fra både MiFID I og MiFID II/MiFIR viser, at der som minimum

bør være 12 måneder fra, at både niveau 1 og niveau 2 er publiceret

i EU Tidende, til de finder anvendelse.

9. Generelle forventninger til andre landes holdninger

Der er på nuværende tidspunkt ikke nærmere kendskab til andre EU-landes

holdninger til forslaget. På det første tekniske rådsarbejdsgruppemøde, der

blev afholdt d. 6. december 2021, udtrykte en række af EU-landene generel

støtte til formålet med forslaget.

10. Regeringens foreløbige generelle holdning

Regeringen støtter generelt forslaget og formålet om at sikre mere lige kon-

kurrencevilkår, simplificere eksisterende regler og øge handelsgennemsig-

tigheden i EU.

Regeringen ser en række fordele i forslaget om indførelsen af konsolideret

løbende handelsinformation (CTP’er). Efterspørgslen og nytten af CTP

data skal dog stå i et rimeligt forhold til omkostningerne, som forslaget

pålægger virksomhederne. En fælles kilde til et samlet overblik over hand-

ler i EU, som stilles til rådighed på rimelige kommercielle vilkår, kan un-

derstøtte konkurrencen mellem markedspladser og bl.a. anvendes til risi-

kostyring, analyser af hvorvidt handler er indgået til en fair pris (best exe-

cution) og værdiansættelsen af positioner. Det er dog svært at vurdere den

reelle efterspørgsel efter data fra en kommende CTP. Regeringen støtter

under disse forbehold tiltagene, som skal gøre det mere attraktivt at blive

CTP, da det vil kunne skabe mere gennemsigtighed på de finansielle mar-

keder.

Regeringen støtter, at data skal udbydes på rimelige forretningsmæssige

vilkår,

særligt i forhold til de priser CTP’en må tage for sit konsoliderede

data, og at ESMAs nuværende vejledning om markedsdata (hvad der udgør

rimelige forretningsmæssige priser for salg af data) konverteres til lovgiv-

ning. Dette lægger naturligt i forlængelse af de eksisterende krav om at

markedsdata skal sælges

på ”rimelige

forretningsmæssige vilkår”.

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

13/14

Regeringen støtter også, at der i første omgang fokuseres på

at CTP’en skal

offentliggøre efterhandelsdata, som der lægges op til i Kommissionens for-

slag. Her støtter regeringen også, at en fremtidig evaluering af om førhan-

delsdata skal inkluderes vil skulle indeholde en vurdering af, hvordan det

vil påvirke eksisterende markedspladsers salg af data. Disse konsekvenser

skal vejes op mod fordelene for bl.a. mindre investorer, som kan få lettere

adgang til markedsdata.

Regeringen støtter forslagene om øget handelsgennemsigtighed for aktier

og andre finansielle instrumenter, at reglerne herfor forenkles, og der sikres

mere lige konkurrencevilkår mellem regulerede markedspladser

og SI’er.

I forhold til handelsgennemsigtighed for andre finansielle instrumenter end

aktier er det vigtigt, at der i de foreslåede tiltag er en afvejning mellem

handelsgennemsigtighed og markedslikviditeten, samt at der ikke gøres

skade på eksisterende velfungerende forretningsmodeller og markeder. Re-

geringen vil derfor arbejde for, at oplysninger om både pris og volumen

kan udskydes ved større handler, samt at offentliggørelse af prisen for

nogle instrumenttyper fortsat kan udskydes med to dage og ikke udeluk-

kende til handelsdagens udløb. Muligheden for udskydelse skal sikre, at

konkurrerende markedsaktører ikke kan misbruge informationen om større

handler, hvilket kan vanskeliggøre funktionen af eksisterende og velfun-

gerende forretningsmodeller, herunder likviditetsstillere for realkreditobli-

gationer.

Regeringen støtter den foreslåede harmonisering af reglerne på tværs af

EU-landene, og at mulighederne for nationale valg på de omfattede områ-

der indskrænkes for at sikre mere gennemsigtighed på tværs af EU.

Regeringen vil arbejde for, at Kommissionens forslag justeres, så ikke-fi-

nansielle virksomheder, der på professionel basis, men som sideaktivitet

(accessorisk virksomhed), handler med råvarer og valuta via afledte instru-

menter, ikke skal opnå tilladelse som fondsmæglerselskab. De regulatori-

ske krav til at være fondsmægler vurderes ikke at være proportionale med

ikke-finansielle virksomheders aktivitet.

Regeringen støtter forslaget om en ændring fra dobbelt volumenbegræns-

ningsmekanisme (double volume cap, DVC) til en enkelt volumenbe-

grænsningsmekanisme (single volume cap, SVC) og mener ikke, at SVC

helt skal fjernes for at sikre konsistens med eventuelle kommende ændrin-

ger i andre tredjelandes jurisdiktioner. SVC sikrer, at graden af førhandels-

gennemsigtighed ikke kan falde under et angivet niveau.

Regeringen mener, at der skal være rimelig tid til omstilling og implemen-

tering af justeringer i lovgivningen, hvorfor der arbejdes for en klar og

transparent proces, inklusiv en rimelig implementeringstid. Derudover ar-

bejder regeringen for at få yderligere tydelighed i MiFIR om principperne

kom (2021) 0726 - Bilag 1: Grund- og nærhedsnotat om markeder i finansielle instrumenter (MiFID/MiFIR)

14/14

for udarbejdelse af kommende delegerede og implementerende retsakter

for dermed at minimere usikkerheden om de beslutninger, der kan træffes

i retsakterne.

Regeringen støtter generelt Kommissionens forslag på øvrige punkter.

11. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Forslaget har været forelagt for Folketingets Europaudvalg til orientering

den 2. december 2021 under punktet [”Kommissionens pakke om kapital-

markedsunionen

–

præsentation af forslag”.]