kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

Europaudvalget 2022-23 (2. samling)
KOM (2022) 0761 Bilag 3
Offentligt

NOTAT TIL

FOLKETINGETS EUROPAUDVALG

30. marts 2023

2023 - 1019

labomo

Kommissionens forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber,

der anmoder om, at deres aktier optages til handel på et SMV-vækst-

marked, KOM (2022) 761

Opdatering af grund- og nærhedsnotat af den 1. marts 2023. Ændringer er

markeret med streg i siden.

Resumé

Kommissionen præsenterede den 7. december 2022 forslag til direktiv om

aktieklasser i aktieselskaber, der anmoder om, at deres aktier optages til han-

del på et SMV-vækstmarked. Dansk sprogversion blev modtaget den 1. fe-

bruar 2023.

Formålet med forslaget er bl.a. at tiltrække kapital fra investorer, samtidig

med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer bestem-

mende indflydelse. Forslaget søger at minimumsharmonisere medlemsstaters

nationale love om aktieklasser i aktieselskaber, der søger adgang til at handle

aktier på et SMV-vækstmarked, men samtidig overlade tilstrækkelig fleksi-

bilitet til medlemsstaterne til gennemførelsen heraf. Aktieklasser reguleres i

øjeblikket udelukkende på nationalt plan.

En vedtagelse af direktivforslaget vil medføre behov for lovændringer, her-

under ændringer af selskabsloven, hvor der bl.a. ville skulle tilpasses i reg-

lerne om, hvilke krav der stilles til indførelse af aktieklasser, beskyttelsesfor-

anstaltninger for aktionærer, der ikke ejer stemmetunge aktier, og selskabets

interesse. I lov om finansielvirksomhed vil forbuddet mod aktieklasser med

stemmeretsforskelle skulle ophæves for finansielle virksomheder, der skal

optages på et vækstmarked.

Regeringen finder det helt centralt, at forslaget ikke medfører negative kon-

sekvenser for eksisterende nationale systemer, da Danmark allerede har et

velfungerende nationalt system med aktieklasser. Regeringen finder det også

centralt, at forslaget ikke medfører krav om at indføre solnedgangs-klausuler

eller en begrænsning for, hvor stor forskellen i aktiernes stemmevægt må

være, og forslaget bør ikke indeholde en regulering af selskabets interesse.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

2/24

Regeringen støtter formålet om at tiltrække kapital fra investorer, samtidig

med at nogle aktionærer, fx stifteren af aktieselskabet, bevarer en bestem-

mende indflydelse, herunder ved, at selskaber har ret til at indføre aktieklas-

ser.

Baggrund

Kommissionens forslag er fremsat med hjemmel i artikel 114 og 50 i Trak-

tat om Den Europæiske Unions Funktionsmåde (TEUF). Forslaget skal

vedtages af Rådet og Europa-Parlamentet efter den almindelige lovgiv-

ningsprocedure, jf. traktatens artikel 294. Rådet træffer afgørelse med kva-

lificeret flertal.

Kommissionen, EU-landene og Europa-Parlamentet har de senere år arbej-

det på at fremme en kapitalmarkedsunion (”Capital Markets Union” –

CMU) i form af en styrkelse af det finansielle indre marked for alle EU-

lande.

CMU er en samlebetegnelse for forskellige tiltag, der har til formål at ud-

vikle landenes finansielle markeder og gøre det lettere og mere attrak-tivt

at opnå finansiering og at investere på tværs af EU-landene for virk-som-

heder, herunder SMV’er, husholdninger

og institutionelle investorer (f.eks.

pensionsselskaber).

For at understøtte arbejdet med CMU og adressere udfordringer med

mængden af information og et højt omkostningsniveau for udstedere af

værdipapirer præsenterede Kommissionen den 7. december 2022 en pakke

af forslag med formål om at forenkle reglerne for adgang til EU’s kapital-

markeder (”listingpakken”). Pakken har fokus på at reducere de regulatori-

ske byrder på målrettede områder for dermed at nedbringe virksomheders

omkostninger. Dette har til formål at understøtte virk-somheder i at rejse

kapital ved brug af EU’s kapitalmarkeder.

Som en del af pakken præsenterede kommissionen forslag til direktiv om

aktieklasser i aktieselskaber, der søger adgang til at handle aktier på et

SMV-vækstmarked. Dansk sprogversion blev modtaget den 1. februar

2023.

Formålet med forslaget er at lette procedurer ifm. adgang til finansielle

markedspladser, så udsteder og særligt SMV’er får styrket incitament til at

søge finansiering på kapitalmarkederne og får større synlighed og fleksibi-

litet til at indrette selskabet. Forslagets del om differentiering af stemme-

rettigheder har bl.a. til formål at tiltrække kapital fra investorer, samtidig

med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer en be-

stemmende indflydelse.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

3/24

Formål og indhold

Formålet med direktivforslaget er at fjerne hindringer for udøvelsen af

grundlæggende frihedsrettigheder, såsom fri bevægelighed for kapital og

etableringsfrihed. Disse hindringer skyldes forskelle mellem national sel-

skabslovgivning i hele EU, for så vidt nogle medlemsstater forhindrer deres

selskaber i at få adgang til offentlige markeder gennem aktieklasser. Dette

begrænser selskabernes adgang til kapital og skaber en hindring for at etab-

lere et indre marked for kapital i EU.

Forslaget søger at minimumsharmonisere medlemsstaters nationale love

om aktieklasser for aktieselskaber, der søger adgang til at handle aktier på

et SMV-vækstmarked, men samtidig overlade tilstrækkelig fleksibilitet til

medlemsstaterne til gennemførelsen heraf. Aktieklasser i aktieselskaber er

på nuværende tidspunkt alene reguleret på nationalt niveau.

Anvendelsesområde

Det foreslås, at direktivforslaget finder anvendelse på aktieselskaber, der

anmoder om, at deres aktier optages til handel på et SMV-vækstmarked i

en eller flere medlemsstater, og som ikke har aktier, der allerede er op-taget

til handel på nogen markedsplads.

Minimumsharmoniseringsdirektiv

Ifølge forslaget kan medlemsstaterne indføre eller opretholde nationale be-

stemmelser, der giver selskaber mulighed for at indføre aktieklasser i situ-

ationer, der ikke er omfattet af dette direktiv.

Indførelse af aktieklasser

Det foreslås, at selskaber, der ikke har aktier, som er optaget til handel på

en markedsplads, har ret til at indføre aktieklasser med henblik på optagelse

til handel af aktier på et SMV-vækstmarked i en eller flere medlemsstater.

Medlemsstaterne må ikke forhindre, at et selskabs aktier optages til handel

på et SMV-vækstmarked med den begrundelse, at sel-skabet har indført

aktieklasser. Retten til at vedtage aktieklasser vedrører tiden inden, at der

anmodes om optagelse til handel af aktier på et SMV-vækstmarked.

Medlemsstaterne kan gøre udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der

er knyttet til aktier med flere stemmer, betinget af optagelse til handel af

aktier på et SMV-vækstmarked i en eller flere medlemsstater.

Beskyttelsesforanstaltninger for en retfærdig og ikke-diskrimine-

rende behandling af et selskabs aktionærer

Medlemsstaterne sikrer en retfærdig og ikke-diskriminerende behandling

af aktionærer samt tilstrækkelig beskyttelse af interesser for aktionærer,

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

4/24

som ikke besidder aktier med flere stemmer, og for selskabet ved hjælp af

passende sikkerhedsforanstaltninger.

Med henblik herpå foreslår Europa-Kommissionen, at et selskabs beslut-

ning om at vedtage aktieklasser og enhver efterfølgende beslutning om at

ændre eksisterende aktieklasser, der påvirker stemmerettighederne, træffes

af selskabets generalforsamling og godkendes med kvalificeret flertal som

fastsat i national lovgivning. Sådanne beslutninger skal, når der er flere ak-

tieklasser, også være genstand for en særskilt afstemning for hver klasse af

aktionærer, hvis rettigheder berøres.

Derudover foreslår Europa-Kommissionen, at der indsættes en begræns-

ning for, hvor stor forskellen i aktiernes stemmevægt må være. Det foreslås

på den baggrund, at der indføres ét af følgende krav om:

1. en maksimal vægtet stemmeratio, hvilket vil medføre en regel om,

at stemmeværdien af visse aktier f.eks. ikke må overstige 10 gange

stemmeværdien af nogen anden aktie, samt et krav om en maksimal

procentdel af aktiekapitalen, som aktier med flere stemmer (stem-

metunge aktier) kan repræsentere, eller

2. en begrænsning i udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der er

knyttet til aktier med flere stemmer, ved afstemning om spørgsmål,

der skal træffes beslutning om på generalforsamlingen, og som kræ-

ver godkendelse med kvalificeret flertal.

Herudover kan medlemsstaterne frivilligt vælge at indføre yderligere ga-

rantier for at sikre en passende beskyttelse af aktionærer og selskabets in-

teresser. Disse garantier kan bl.a. omfatte:

1. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er

knyttet til aktier med flere stemmer, overføres til tredjemand eller

fortsat eksisterer ved den oprindelige indehavers død, uarbejdsdyg-

tighed eller pensionering (overdragelsesbaseret solnedgangsklau-

sul)

2. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er

knyttet til aktier med flere stemmer, fortsat eksisterer efter en be-

stemt periode (tidsbaseret solnedgangsklausul)

3. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er

knyttet til aktier med flere stemmer, fortsat eksisterer efter en given

hændelse (hændelsesbaseret solnedgangsklausul)

4. et krav om at sikre, at de øgede stemmerettigheder ikke kan anven-

des til at blokere for generalforsamlingens vedtagelse af beslutnin-

ger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne negative

indvirkninger på menneskerettigheder og miljøet i for-bindelse med

selskabets drift.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

5/24

Gennemsigtighed

Desuden foreslås det, at selskaber med aktieklasser, hvis aktier bliver hand-

let eller skal optages til handel på et SMV-vækstmarked, skal offentliggøre

information i et EU-vækstudstedelsesdokument eller et optagelsesdoku-

ment og i deres årsrapport om

1. deres kapitalstruktur, inklusive kapitalandele, der ikke er optaget til

handel på et SMV-vækstmarked i EU, med en indikation på de for-

skellige aktieklasser, de rettigheder og forpligtelser, der er knyttet

til hver aktieklasse, samt hvor stor en procentdel af den samlede

aktiekapital og de samlede antal stemmerrettigheder ak-tieklassen

repræsenterer,

2. begrænsninger på overdragelse af kapitalandele, herunder aftaler

imellem aktionærer, som selskabet er bekendt med, der kunne re-

sultere i sådanne begrænsninger,

3. identiteten på de aktionærer, hvis aktier er tilknyttet særlige kon-

trolrettigheder og en beskrivelse af disse rettigheder,

4. begrænsninger på stemmerettigheder, herunder aftaler mellem ak-

tionærer, som selskabet er bekendt med, der kunne resultere i så-

danne begrænsninger, og

5. identiteten på de aktionærer, der har aktier med flere stemmer og

eventuelt identiteten på den fysiske eller juridiske person, der er be-

rettiget til at udøve stemmerettigheder på vegne af disse aktionærer.

Revision

Det foreslås, at Kommissionen forelægger Europa-Parlamentet og Rådet en

rapport om gennemførelsen og virkningerne af direktivet senest fem år ef-

ter ikrafttrædelsen. Med henblik herpå skal medlemsstaterne senest fire år

efter ikrafttrædelsen give Kommissionen oplysninger, navnlig om føl-

gende:

1. antallet af selskaber med aktieklasser, der er optaget til handel

2. den sektor, hvor de under nr. 1 omhandlede virksomheder er aktive,

og den respektive kursværdi på udstedelsestidspunktet

3. de investorbeskyttelsesgarantier, som de under nr. 1 nævnte selska-

ber anvender med hensyn til aktieklasser.

Gennemførelse

Det foreslås, at medlemsstaterne implementerer direktivet senest to år efter

ikrafttræden.

Europa-Parlamentets udtalelser

Europa-Parlamentet er medlovgiver på forslaget. Europa-Parlamentet har

endnu ikke fastlagt sin holdning til Kommissionens forslag.

Det er ECON, der er ansvarligt udvalg i Europa-Parlamentet, mens ITRE

og JURI vil levere opinion.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

6/24

Nærhedsprincippet

Europa-Kommissionen anfører, at det er usandsynligt, at medlemsstater,

som i øjeblikket ikke tillader aktieklasser, ensidigt og uden eksterne incita-

menter vil ændre deres regler i den nærmeste fremtid, medmindre der træf-

fes foranstaltninger på EU-plan. Dette skyldes i vid udstrækning historiske

årsager, modstand fra interessenter i disse lande og det faktum, at det ofte

er vanskeligt at ændre selskabsretten, som er blevet udviklet gennem år-

hundreder. Enhver forsinkelse i indførelsen af disse strukturer i hele EU

risikerer fortsat at fratage mindre virksomheder finansieringsmuligheder i

de medlemsstater, der forbyder aktieklasser. Selvom medlemsstaterne be-

slutter at træffe foranstaltninger, kan tilgangene afvige betydeligt, hvilket

potentielt kan føre til yderligere fragmentering.

Regeringen er enig i Europa-Kommissionens vurdering og finder, at for-

slaget er i overensstemmelse med nærhedsprincippet.

Gældende dansk ret

Dansk selskabsret indeholder i dag ikke særlige regler om, at selskaber, der

ikke har aktier, som er optaget til handel på en markedsplads, har ret til at

indføre aktieklasser for optagelse til handel af aktier på et SMV-vækstmar-

ked i en eller flere medlemsstater. Der eksisterer imidlertid begrænsninger

for bestemte virksomheder omfattet af lov om finansiel virksomhed, jf. ne-

denfor.

I kapitalselskaber (anparts-, aktie- og partnerselskaber) har alle kapitalan-

dele i udgangspunktet lige ret i selskabet, jf. § 44 i lov om aktie- og an-

partsselskaber (selskabsloven). Vedtægterne kan dog bestemme, at der skal

være forskellige kapitalklasser. I så fald skal vedtægterne angive de for-

skelle, der knytter sig til den enkelte klasse af kapitalandele, og størrelsen

af den enkelte klasse.

Visse beslutninger om vedtægtsændringer er kun gyldige, hvis de tiltrædes

af mindst 9/10 såvel af de afgivne stemmer som af den på generalforsam-

lingen repræsenterede selskabskapital, jf. selskabslovens § 107, stk. 2.

Findes der flere kapitalklasser i kapitalselskabet, er en vedtægtsændring,

der medfører en forskydning af retsforholdet mellem disse enten ved en

ændring af allerede etablerede eller indførelse af nye forskelle, kun gyldig,

hvis den tiltrædes af kapitalejere, der ejer mindst 2/3 af den del af den ka-

pitalklasse, hvis retsstilling forringes, som deltager i generalforsamlingen,

jf. selskabslovens § 107, stk. 3.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

7/24

Dansk selskabslovgivning indeholder ikke en begrænsning for, hvor stor

forskellen i stemmevægten må være, herunder en maksimal vægtet stem-

meratio og et krav om en maksimal procentdel af aktiekapitalen, som det

samlede antal aktier med flere stemmer kan repræsentere, eller en begræns-

ning i udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der er knyttet til aktier

med flere stemmer, ved afstemning om spørgsmål, der skal træffes beslut-

ning om på generalforsamlingen, og som kræver godkendelse med kvalifi-

ceret flertal.

Tidligere var der i aktieselskabslovens § 67, stk. 1, 2. pkt., fastsat en mak-

simal grænse for de stemmeretsforskelle i aktieklasserne, der kunne fast-

sættes i vedtægterne. Der gjaldt således et krav om, at stemmeværdien af

visse kapitalandele ikke måtte overstige 10 gange stemmeværdien af nogen

anden kapitalandel. Men som konsekvens af moderniseringsudvalgets til-

kendegivelser i 2008 om, at kapitalejerne selv burde kunne tilrettelægge

kapitalstrukturen og i den forbindelse fastlægge, hvad der kendetegner en

klasse (Betænkning 1498), blev reglen ikke videreført i selskabsloven nr.

470 af 12. juni 2009.

Eksempler på de former for aktier, der på nuværende tidspunkt kan fore-

stilles i Danmark, er således:

1. Aktier med højere eller lavere stemmeværdi end andre aktier eller

nominelle aktier med samme værdi, herunder stemmeløse aktier

med eller uden repræsentationsret.

2. Aktier, hvor stemmeretten forhøjes i forhold til besiddelsestid (an-

ciennitetsaktier eller loyalitetsaktier).

3. Aktier med økonomiske særrettigheder, som f.eks. fortrinsret til ud-

bytte1.

Lov om finansiel virksomhed forbyder, at pengeinstitutter, investeringsfor-

valtningsselskaber, realkreditinstitutter og forsikringsselskaber opdeler sel-

skabets aktiekapital i aktieklasser med forskellige stemmerettigheder.2

Forbuddet mod aktieklasser med forskellige stemmerettigheder blev ind-

ført i bankloven i 1956 med mulighed for, at handelsministeren kunne give

dispensation. I 1974 blev dispensationsmuligheden slettet. Baggrunden for

forbuddet var et ønske om at forhindre, at nogen med kun en beskeden ka-

pital kunne dominere et pengeinstitut.

Det

bemærkes, at EU-regulering af bl.a. kreditinstitutter indebærer, at aktier med sådanne særret-

tigheder ikke vil kvalificere som instrumenter, der kan indgå i kapitalkrav for virksomheden.

Forbuddet indeholder en enkelt undtagelse, idet et realkreditinstitut, der er omdannet til aktiesel-

skab, og hvor en fond eller forening er moderselskab, kan udstede stemmeløse aktier. I det tilfælde

skal de øvrige aktier i realkreditinstituttet have samme stemmerettigheder, jf. § 13, stk., 3 i Lov om

finansiel virksomhed.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

8/24

Dansk selskabslovgivning regulerer ikke brugen af solnedgangsklausuler

ifm. aktieklasser eller et krav om at sikre, at de øgede stemmerettigheder

ikke kan anvendes til at blokere for generalforsamlingens vedtagelse af be-

slutninger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne negative

indvirkninger på menneskerettigheder og miljøet i forbindelse med selska-

bets drift.

Dansk selskabsret indeholder ikke eksplicitte regler om, at der skal ske en

beskyttelse af selskabets interesse ved hjælp af passende sikkerhedsforan-

staltninger. Det er dog et selskabsretligt princip, at ledelsen skal varetage

selskabets interesse, og at dette ikke alene omfatter aktionærernes økono-

miske interesser, men også øvrige interessenters interesser, herunder f.eks.

ansatte, leverandører, kreditorer, samfundet mv.

I dag kan en SMV-virksomhed vælge at udarbejde et vækstprospekt, der

bl.a. skal indeholde information om eventuelle aktieklasser, antal udstedte

aktier, pålydende værdi og vilkår for aktierne og rettigheder tilknyttet akti-

erne. Reglerne herfor er fastlagt i prospektforordningen og tilhørende dele-

gerede forordning. Er en SMV-virksomhed ikke forpligtet til at udarbejde

et prospekt, skal virksomheden udarbejde et optagelsesdokument der inde-

holder tilstrækkelige oplysninger til, at investorerne kan foretage en infor-

meret vurdering af investeringen i de pågældende aktier. Selve forpligtel-

sen til at udarbejde et optagelsesdokument er implementeret i lov om kapi-

talmarkedsloven § 11, stk. 1, nr. 3, og indholdet fastlægges af den enkelte

markedsoperatør.

Konsekvenser

Lovgivningsmæssige konsekvenser

En vedtagelse af direktivforslaget vil medføre behov for lovændringer, her-

under ændringer af selskabsloven, hvor der bl.a. ville skulle tilpasses i reg-

lerne om, hvilke krav der stilles til indførelse af aktieklasser, beskyttelses-

foranstaltninger for aktionærer, der ikke ejer stemmetunge aktier, og sel-

skabets interesse.

I lov om finansiel virksomhed vil forbuddet mod aktieklasser med stemme-

retsforskelle skulle ophæves for finansielle virksomheder, der skal optages

på et vækstmarked.

Økonomiske konsekvenser

Statsfinansielle konsekvenser

Forslaget forventes ikke at have statsfinansielle konsekvenser.

Samfundsøkonomiske konsekvenser

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

9/24

Forslaget kan generelt have positive samfundsøkonomiske konsekvenser, i

det omfang at det understøtter den fortsatte finansiering af virksomheder i

Danmark såvel som i EU.

Erhvervsøkonomiske konsekvenser

Forslaget vurderes ikke at medføre væsentlige erhvervsøkonomiske konse-

kvenser.

Andre konsekvenser og beskyttelsesniveauet

Forslaget ventes ikke at ændre på beskyttelsesniveauet.

Høring

Forslaget har været i skriftlig høring i EU-Specialudvalget for den finan-

sielle sektor og EU-Specialudvalget for konkurrenceevne, vækst og forbru-

gerspørgsmål med frist for bemærkninger d. 20. januar 2023.

Nedenfor sammenfattes hovedindholdet af de indkomne høringssvar fra

Advokatrådet, Dansk Erhverv (DE), Dansk Industri (DI), Danske Advoka-

ter, Danske Rederier, Komitéen for god Fondsledelse, Nasdaq Copenha-

gen, Finans Danmark (FiDa) og Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Kø-

benhavns Universitet, Det Juridiske Fakultet.

Sammenfattende er der blandt interessenterne generelt opbakning til direk-

tivets formål om at give særligt SMV’er et styrket incitament til at søge

finansiering på kapitalmarkederne, herunder ved, at selskaber har ret til at

indføre aktieklasser. Interessenterne giver dog udtryk for en række bekym-

ringer, herunder f.eks. at forslaget blander sig unødigt i medlemsstaters na-

tionale selskabsretlige traditioner for aktieklasser, ligesom der er en risiko

for, at forslaget kan få en afsmittende effekt på virksomheder, som ikke er

opfattet af det foreslåede direktivs anvendelsesområde. Enkelte interessen-

ter mener, at forslaget ikke er i overensstemmelse med nærheds- og pro-

portionalitetsprincippet.

Formålet med forslagets del om differentiering af stemmerettigheder har

bl.a. til formål at tiltrække kapital fra investorer, samtidig med at nogle

aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer en bestemmende ind-

flydelse.

Advokatrådet er generelt meget støttende overfor forslaget og tilhængere

af yderligere tilskyndelse til aktieklasser for SMV’er og overfor at gøre

denne struktur mere acceptabel indenfor investormiljøet. Dette gælder sær-

ligt i lyset af ISS’ and Glass Lewis’ nylige stemmeanbefalinger om at

stemme imod genvalg af eller imod discharge for ledelsen, hvis et selskab

har en struktur med aktier, der har flere stemmer.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

10/24

Advokatrådet bemærker, at Danmark har en lang tradition for at bruge ak-

tieklasser, hvilket er et vigtigt værktøj ikke alene for start-ups, men også

for større virksomheder, hvor majoriteten af aktierne ejes af en erhvervs-

drivende fond, da denne struktur sikrer, at selskaberne kan skaffe kapital

uden at miste kontrol ifm. en børsnotering. Der er større sandsynlighed for,

at selskaberne bliver børsnoteret, hvis kontrollerende aktionærer kan be-

vare deres indflydelse efter en børsnotering.

Dansk Erhverv (DE) bemærker, at der mange år har været mulighed for at

etablere og børsnotere virksomheder med kapitalklasser i Danmark, og der

over årene har udviklet sig til en sund virksomhedskultur pba. heraf, hvilket

overordnet set har givet det danske samfund et stort udbytte. Mange af de

største danske selskaber har flere aktieklasser, hvorfor det er yderst vigtigt,

at muligheden for at opretholde selskaber med aktieklasser ikke forringes.

Dansk Erhverv (DE) bemærker, at formålet med direktivet er at give mu-

lighed for etablering og børsnotering af virksomheder med flere aktieklas-

ser inden for SMV-segmentet, men at anvendelsesområdet bør tydeliggøres

i direktivet, idet direktivteksten kan læses som om, at alle danske aktiesel-

skaber er omfattet. Dansk Erhverv (DE) anbefaler, at det bliver klargjort,

hvilke virksomheder, der er omfattet af direktivet.

Dansk Erhverv (DE) bemærker, at det er vigtigt, at denne nye regulering,

som skal give andre medlemslande mulighed for at gøre brug af flere ak-

tieklasser, ikke bliver anset for best practice. Hvis det bliver tilfældet, f.eks.

ift. solnedgangsklausuler, er der risiko for, at Europa-Kommissionen ind-

fører yderligere regulering, som udvider anvendelsesområdet til allerede

børsnoterede virksomheder, eller indskrænker mulighed for at børsnotere

nye large cap selskaber. Den nye regulering må ikke udvikle sig til en gli-

debane for allerede eksisterende selskaber. Dansk Erhverv (DE) ser alle-

rede f.eks. proxy advisors som ISS og Glass Lewis ændre deres stemmepo-

litikker og i visse situationer stemme imod forslag, blot fordi det pågæl-

dende selskab har flere aktieklasser. Samtidig vil proxy advisors i visse til-

fælde ikke stemme imod, hvis selskabet f.eks. har en solnedgangsklausul

eller er i færd med at afskaffe flere aktieklasser. Det er vigtigt, at der ikke

generelt dannes en ny praksis i Europa, hvor direktivforslaget bliver anset

for best practice

–

også for selskaber, der allerede er børsnoterede.

Dansk Industri (DI) støtter stærkt det overordnede formål om at gøre børs-

noteringer i EU mere attraktive for virksomheder af alle størrelser, og er

enig i, at såfremt det lykkes, vil det bidrage til øgede finansierings- og

vækstmuligheder for EU’s virksomheder, men advarer derimod

kraftigt

imod forslaget om minimumsharmonisering af medlemslandenes regule-

ring af stemmeretsdifferentierede aktier. Forslaget vil for danske virksom-

heder få den konsekvens, at deres incitament til at blive børsnoteret på en

SME Growth Market begrænses, stik imod forslagets hensigt. Foruden de

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

11/24

direkte skadelige virkninger for danske vækstvirksomheder, vil forslaget

tvinge Danmark til at indføre forskelligartede regler for stemmeretsdiffe-

rentierede aktier afhængig af virksomhedstype, hvilket vil gøre de danske

regler herom unødigt komplicerede.

Dansk Industri (DI) er ikke kun stærkt kritisk over for det konkrete forslag,

men også over for behovet for indblanding fra EU i de nationale regler for

stemmeretsdifferentierede aktier i det hele taget. Kommissionens argumen-

tation for nødvendigheden heraf for at nå det tilsigtede mål er tynd og spe-

kulativ og EU har ikke den nødvendige traktathjemmel. Denne del af kon-

sekvensanalysen er både mangelfuld og biased. Der er risiko for, at EU

senere udvider reguleringen til andre typer virksomheder. Dansk Industri

(DI) henleder i den forbindelse opmærksomheden på Kommissionens tid-

ligere forsøg på at regulere området (dengang påtænkte Kommissionen et

forbud mod A- og B-aktier), som bl.a. efter stærk dansk modstand, blev

afværget i 2007.

Dansk Industri (DI) opfordrer til at forhindre en meget uhensigtsmæssig og

unødvendig EU-indblanding i de danske regler, både i forhold til det kon-

krete forslag og på længere sigt. Dette sikres bedst ved, at direktivforslaget

forkastes, og næstbedst ved at det ændres, så det ingen konsekvenser får

for de nuværende danske regler.

Dansk Industri (DI) bemærker, at årsagssammenhængen mellem den en-

kelte medlemsstats regulering af stemmeretsdifferentiering og adgangen

til

finansiering via børsmarkedet for aktier

er usikker uden nogen entydige

empiriske beviser for hverken en positiv eller negativ effekt. Hvis der er en

årsagssammenhæng, må det antages, at betydningen for det samlede kapi-

talmarked i EU er meget begrænset, og at andre faktorer spiller langt større

roller.

Dansk Industri (DI) bemærker, at regler om stemmeretsdifferentiering (A-

og B-aktier) i nationale selskaber er et nationalt anliggende, som det ikke

er hensigtsmæssigt, at EU griber ind i, og som EU heller ikke har traktat-

hjemmel til at gribe ind i (nærhedsprincippet). Derudover har selskaber ret

til omdannelse til en anden medlemsstat i EU (flytte hjemsted), hvis sel-

skabet mener, at de selskabsretlige regler i den anden medlemsstat er gun-

stigere. Det er derfor svært at se logikken i, at der er tale om et grænseover-

skridende problem, som kræver fælles EU-regulering.

I 2006-2007 påstod Kommissionen, at det forringede et selskabs økonomi-

ske performance og dermed også dets evne til at tiltrække vækstkapital på

børsmarkedet, hvis det

har

stemmeretsdifferentierede aktier. Dengang

måtte Kommissionen droppe sit påtænkte forslag, både fordi den ikke

kunne skaffe empirisk belæg for sin påstand, og fordi der var intensiv mod-

stand fra en række interessenter, ikke mindst fra Danmark. Den ansvarlige

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

12/24

Kommissær McCreevy konkluderede

dengang, at ”a

further layer of EU

action is not the right way to go”.

Der er i dag fortsat ikke empiri, der un-

derstøtter en almengyldig minimumsregulering af stemmedifferentierede

aktier, som alle medlemsstater bør have.

Nationale regler om stemmeretsdifferentiering er tæt knyttet til de forskel-

lige nationale corporate governance modeller (herefter ”CG-modeller” el-

ler ”modeller for selskabsledelse”), som hver især er udviklet og finpudset

over årtier. Den danske model for selskabsledelse er velfungerende og in-

ternationalt rost for at understøtte langsigtet aktivt ejerskab, og Danmark

har som en vigtig integreret del heraf særdeles gode erfaringer med vores

fleksible regulering af stemmeretsdifferentiering, som gælder både børsno-

terede og unoterede selskaber, herunder de mange danske fondsejede sel-

skaber.

Den primære EU-harmonisering af national selskabsret - bortset fra funda-

mentale regler om stiftelse, kapital og transparens til beskyttelse af minori-

tetsaktionærer og kreditorer

–

har fokuseret på områder med et direkte

grænseoverskridende element, nemlig

grænseoverskridende transaktioner

(f.eks. flytning af hjemsted til et andet EU-land), samt

investorbeskyttelse

i børsnoterede selskaber.

Det der kommer tættest på tvungne indgreb i de nationale modeller for sel-

skabsledelse, er den såkaldte ”gennembrudsregel”

i direktivet om overta-

gelsestilbud, som giver medlemslandene en mulighed for at kræve, at alle

aktier kun har én stemme i visse overtagelsessituationer, uagtet at selskabet

har stemmerets-differentierede aktier. Dette er dog alene en option, og gan-

ske illustrativt for medlemsstaternes syn på hensigtsmæssigheden af EU-

indgreb i de nationale CG-modeller

har kun tre af EU’s 27 medlemslande

udnyttet denne option.

Forslag omhandler derudover

præ-IPO fasen,

og udgør derfor åbenlyst et

indgreb i medlemsstaternes CG-modeller snarere end et forslag, der skal

beskytte investorer i børsnoterede selskaber, som er rationalet for EU regu-

lering af børsnoterede selskaber, begrænset til selve børsnoteringsfasen

samt så længe selskabet forbliver børsnoteret (den såkaldte

IPO fase

post-IPO fase).

Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget går længere end nødvendigt for

opnå sit erklærede formål (proportionalitetsprincippet). Det påståede pro-

blem med, at nogle virksomheder i EU ikke har adgang til stemmeretsdif-

ferentierede aktier i deres medlemsstat, hvilket negativt påvirker deres in-

citament til at tiltrække vækstkapital via børsmarkedet for aktier, kan løses

alene ved, at stille krav om, at a) at de medlemsstater, der i dag ikke tillader

stemmeretsdifferentierede aktier, tillader dem, og b) at der sikres tilstræk-

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

13/24

kelig transparens om den stemmeretsdifferentierede aktiestruktur i det en-

kelte selskab, således at investorer er fuldt informeret herom, før investo-

rerne beslutter om de ønsker at investere i selskabet eller ej. Forslaget går

imidlertid længere ved at inkludere medlemsstater, som allerede tillader

stemmeretsdifferentierede aktier, og at indføre restriktioner i anvendelsen

af stemmeretsdifferentierede aktier, hvilket er imod formålet om at øge sel-

skabers mulighed for at anvende stemmeretsdifferentierede aktier).

Der er intet empirisk belæg for, at bestemte modeller for stemmeretsdiffe-

rentierede aktier skulle være bedre end andre, eller at lovfastsatte begræns-

ninger for stemmerets-differentierede aktier skulle være bedre end at lade

det enkelte selskab og markedet selv bestemme. Dette kan muligvis hænge

sammen med, at reguleringen af stemmerets-differentierede aktier er en in-

tegreret del af de forskellige nationale CG-modeller.

I Danmark er erfaringerne med en meget fleksibel regulering positiv, idet

der er formået at skabe en model for selskabsledelse, der både giver majo-

ritetsejere gode muligheder for at kontrollere virksomheden og en god be-

skyttelse mod misbrug. Dermed er der en god opskrift på dilemmaet imel-

lem de risici, der er ved selskaber uden stærke ejere, der derfor ikke har

ejere, som kan holde ledelsen disciplineret, og de risici, der er ved selskaber

med stærke ejere, der potentielt kan misbruge deres magt. En fleksibel re-

gulering af A- og B-aktier hænger godt sammen med en sådan model for

selskabsledelse. I andre lande kan de specifikke modeller for selskabsle-

delse, eller andre forhold, muligvis begrunde, hvorfor en fleksibel regule-

ring af A- og B-aktier ikke er optimal dér.

Det er derfor hverken empiri eller intuitive argumenter til støtte for, at det

er hensigtsmæssigt med EU-begrænsninger i anvendelsen af stemmerets-

differentierede aktier.

Flere af de foreslåede begrænsninger har endda ingen fortilfælde i med-

lemslandene; de er ikke blevet analyseret i Kommissionens konsekvens-

analyse; de var ikke en del af Kommissionens forudgående høringer; og de

forekommer i det hele taget selvopfundet uden nogen evidens for deres al-

mengyldige hensigtsmæssighed.

Det er endvidere paradoksalt, at Kommissionen har valgt at foreslå krav

om begrænsninger i selskabers anvendelse af stemmeretsdifferentierede

aktier, og ikke krav om minimums muligheder for selskabers anvendelse

af stemmeretsdifferentierede aktier, når det påståede formål er at skabe

mere fleksibilitet. Forslagets udformning rejser derfor tvivl om, hvad Kom-

missionens egentlige hensigt med forslaget er.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

14/24

Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget vil forringe danske virksomhe-

ders incitament til børsnotering på SME growth markets og dermed en for-

ringet adgang til vækstkapital. For selskaber, der kommer fra lande, der

allerede tillader stemmeretsdifferentierede aktier, opstiller forslaget reelt

begrænsninger i stedet for at give muligheder. samtidig tvinger forslaget

Danmark til at indføre forskellige regler for stemmerets-differentierede ak-

tier afhængig af virksomhedstype, hvilket vil bidrage til unødig regelkom-

pleksitet.

Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget er baseret på en mangelfuld og

biased konsekvensanalyse. Konsekvensanalysen sammenligner kun direk-

tivforslaget (minimumharmoniserings-muligheden) med et endnu mere

vidtgående forslag (totalharmoniserings-muligheden), men analyserer ikke

forskellige

former for minimumharmonisering, ligesom den ikke analyse-

rer de

problemer,

der er ved, at EU overhovedet regulerer området.

Dansk Industri (DI) bemærker, at Regulatory Scrutiny Board (Kommissio-

nens interne vagthund ift. EU’s Better Regulation principper)

påtalte påtale

overfor Kommissionen, at empirien ikke er stærk nok til at påstå, at der er

en årsagssammenhæng.

Dansk Industri (DI) bemærker, at Kommissionen tillægger få interessenters

holdninger større vægt end empirien, og der er meget få interessenter, der

har deltaget i høringerne, og interessenternes holdninger er tilmed præsen-

teret åbenlyst biased. Kommissionen har ifølge konsekvensanalysen kun

foretaget én offentlig høring og to tekniske workshops, hvoraf kun den ene

workshop var delvist rettet mod repræsentanter for børsnoterede virksom-

heder (DI var ikke inviteret, og ved ikke hvem der var). Den offentlige hø-

ring udgør derfor tilsyneladende hovedgrundlaget for direktivforslaget.

Derudover er der f.eks. ikke medtaget høringssvar fra den største paneuro-

pæiske erhvervsorganisation, BusinessEurope, som både repræsenterer

børsnoterede og unoterede virksomheder, og konsekvensanalysen indehol-

der heller ikke en analyse, der adresserer de udfordringer, som virksom-

hedsrepræsentanterne ser ved en EU-regulering af området. Dette var på

trods at, Regulatory Scrutiny Board påpegede (som et af sine forbehold for

at godkende konsekvensanalysen), at der skulle rettes op på en hidtil biased

fremstilling af de forskellige interessenters holdninger. Derimod bliver især

investorrepræsentanters holdninger fremhævet adskillige gange, også

selvom de udtrykker holdninger, som ikke har støtte i empirien. Dansk In-

dustri (DI) mener, at Kommissionen burde have brugt den tilgængelige em-

piri til at forkaste holdninger og bekymringer, der ikke er evidensbaserede,

og lavet en ordentlig analyse af de pointer, som forslagets primære interes-

senter (virksomhedsrepræsentanterne) berettiget har rejst.

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

15/24

Dansk Industri (DI) bemærker, at artikel 3 bør ændres, så de medlemslande,

der allerede tillader stemmeretsdifferentierede aktier, ikke omfattes af di-

rektivet. Artikel 5’s krav er generelt unødvendige for at opnå direktivets

formål og bør slettes.

Artikel 5(1)(a) er kun relevant for de medlemslande, der ikke allerede til-

lader stemmeretsdifferentierede aktier, bl.a. fordi disse lande jo allerede har

regler for, hvornår et selskab gyldigt kan vedtage forskellige aktieklasser.

Artikel 5 (1) (b) foreslår helt uforståeligt obligatoriske begrænsninger i an-

vendelsen af stemmeretsdifferentierede aktier, selvom direktivforslagets

formål er det modsatte. Ifølge Kommissionens konsekvensanalyse er der i

dag fem medlemslande, som har fastsat en maksimal stemmeforskel, mens

der tilsyneladende ikke er et eneste medlemsland, som har de to øvrige fo-

reslåede begrænsninger. Ingen af de foreslåede begrænsninger er baseret

på empirisk evidens, og de går direkte imod formålet med stemmeretsdif-

ferentierede aktier (muligheden for at bevare kontrol).

Danmark har ingen af de tre begrænsninger og vil derfor medføre, at danske

virksomheder, som ønsker notering på en SME Growth Market, stilles rin-

gere end i dag og ringere end alle andre danske selskaber.

Ingen af forslagene i artikel 5 (2) (solnedsgangsklausuler mv.) har støtte i

empirien, og Kommissionens oversigt nævner ikke et eneste medlemsland,

som i dag har nogen af de fire foreslåede begrænsninger. Hensigtsmæssig-

heden af alle fire forslag er derfor mere end tvivlsom.

Dette gælder ikke mindst forslaget om, at “de øgede stemmerettigheder

ikke kan anvendes til at blokere generalforsamlingens vedtagelse af beslut-

ninger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne negative kon-

sekvenser for menneskerettigheder og miljø i forbindelse med selskabets

drift.”.

Ikke alene går dette forslag direkte imod formålet med stemmedifferentie-

rede aktier, men det er også uforståeligt, hvad den pågældende type gene-

ralforsamlingsbeslutninger har med stemmedifferentierede aktier at gøre.

Både de eksisterende og kommende regler om “negative konsekvenser for

menneskerettigheder og miljø i forbindelse med selskabets drift” er regler,

der er rettet mod selskabet som juridisk person. Det er helt misforstået at

blande dette sammen med den interne stemmefordeling blandt selskabets

ejere, ligesom det i øvrigt savner både logik og evidens, at majoritetsejere

skulle have en grundlæggende anden ejerinteresse end minoritetsejere.

Dansk Industri (DI) bemærker også, at eftersom der ikke er evidens for, at

nogen af de foreslåede begrænsninger i art. 5 er bedre end ikke at have

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

16/24

lovfastsatte begrænsninger hverken ift. selskabers governance, værdian-

sættelse eller økonomiske performance, er det misvisende, at forslagene i

art. 5 omtales som ”beskyttelsesforanstaltninger

for at sikre en passende

beskyttelse af aktionærerne og selskabets interesser.”.

Transparens (artikel 6) om selskabets forskellige aktieklasser er vigtigt for

potentielle investorer og eksisterende aktionærer. Artiklen ser ud til at være

inspireret af regler, der findes i direktivet om overtagelsestilbud, og fore-

kommer rimelige. Såfremt direktivet ikke forkastes, kan DI derfor som ud-

gangspunkt støtte art. 6.

Danske Advokater bemærker, at udkastet går betydeligt videre end påkræ-

vet, at en række af de foreslåede reguleringer reelt risikerer at modvirke

realiseringen af væsentlige dele af formålet med direktivet og samtidig ube-

grundet kan begrænse den selskabsretlige fleksibilitet, som i Danmark har

muliggjort en velfungerende klasseopdeling i en række af landets største

virksomheder. Visse dele af direktivet giver anledning til tvivl (f.eks. be-

stemmelsen om "special control rights") og retssikkerhedsmæssige betæn-

keligheder (f.eks. den vidtstrakte oplysningspligt vedrørende individuelle

ejere af stemmetunge kapitalandele).

Danske Advokater anerkender det overordnede sigte med direktivet om at

øge den selskabsretlige fleksibilitet for stiftere og kontrollerende aktionæ-

rer til selv at bestemme fordelingen af stemmerettigheder efter en notering

af et selskabs kapitalandele, herunder muligheden for efter en notering at

bevare en kontrollerende indflydelse. Dette kan efter omstændighederne

øge muligheden for en notering samt kapitalfremskaffelsen i kombination

med, at en større andel af et selskabs kapitalandele gøres til genstand for

effektiv handel. Medlemslandenes forskellige regler om stemmedifferenti-

ering kan i visse tilfælde virke hæmmende på et selskabs adgang til at opnå

notering af sine kapitalandele i et andet land, der ikke anerkender en sådan

differentiering.

Danske Advokater, bemærker, at dansk selskabsret allerede muliggør, at et

kapitalselskab kan opdele sin kapital i flere klasser, herunder med forskel-

lig stemmevægt, hvilket er et udtryk for en anerkendelse af, at der bør gælde

en vidtstrakt selskabsretlig aftalefrihed. Fleksibiliteten har muliggjort, at

der i Danmark foreligger en mangeårig og velfungerende praksis, hvor

nogle af Danmarks største virksomheder har en klasseopdeling af deres ka-

pital med forskelle i stemmevægten for kapitalandele med samme stykstør-

relse i de forskellige kapitalklasser. Fleksibiliteten sikrer på simpel og ef-

fektiv vis, at der kan ske kapitalfremskaffelse til selskaberne samtidig med,

at visse langsigtede kapitalejere (f.eks. erhvervsdrivende fonde) kan udgøre

et stabilt og i visse henseender kontrollerende ejerskab. Dette i kombination

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

17/24

med, at en større andel af selskabernes kapital har kunnet handles set i for-

hold til den kapitalandel, der ellers ville være krævet til at udøve en sådan

kontrol.

Selskabslovens øvrige almindelige bestemmelser, herunder om kravene til

vedtagelse og ændring af sådanne kapitalklasser, samt om transparens og

minoritetsbeskyttelse skaber samtidig en fornøden balance mellem de for-

skellige kapitalejeres rettigheder og understøtter også selskabernes interes-

ser.

Danske Advokater, mener, at direktivet efter sin ordlyd søger at skabe en

minimumsharmonisering samtidig med, at medlemslandene skal bevare en

tilstrækkelig fleksibilitet ved implementeringen, bør det ideelt begrænses

til de nævnte to centrale principper (ret til stemmeretsdifferentierede kapi-

talklasser og ret til notering deraf) - eventuelt i kombination med visse be-

stemmelser om øget transparens. Der er derfor ikke behov for at introducere

anden regulering, herunder begrænsninger i størrelsen eller struktureringen

af sådanne kapitalklasser.

Derudover bemærker Danske Advokater, at en øget regulering er unødven-

dig og griber ubegrundet ind i den grundlæggende fleksibilitet, som gælder

- og fortsat bør gælde - i dansk selskabsret med hensyn til klasseopdeling

af selskabskapitalen. En implementering af direktivet vil samtidig skabe en

unødvendig og uhensigtsmæssig opdeling af de selskabsretlige regler, hvor

der i en mulig fase af et selskabs udvikling (før og under en notering på et

vækstmarked) vil gælde begrænsninger i selskabets ret til at strukturere sin

selskabskapital - begrænsninger, som ikke vil gælde tidligere eller ved en

eventuel senere notering på et andet reguleret marked. Hvis et selskab først

har implementeret en klasseopdeling i henhold til direktivet, og kapitalan-

dele i selskabet senere skal noteres på et andet reguleret marked, kan der i

praksis opstå udfordringer med vedtagelse af ændringer af klasseopdelin-

gen, som reelt kan umuliggøre en sådan senere notering med en klasseop-

deling svarende til de kapitalklasser, som normalt ses på et sådant marked.

Dette kan modvirke en effektiv kapitalfremskaffelse og hensigtsmæssig

udvikling af selskabet.

Selvom visse af direktivets bestemmelser er fakultative, kan direktivet

skabe grobund for en fremtidig yderligere pligtmæssig indskrænkning af

den selskabsretlige aftalefrihed, hvad der efter Danske Advokaters opfat-

telse ikke er fornødent grundlag for på de nævnte områder.

Danske Advokater bemærker, at artikel 4 i princippet kan indskrænkes til

at fastslå, at medlemslandene skal give et kapitalselskab ret til at struktu-

rere, introducere og opretholde stemmedifferentierede kapitalklasser, samt

at eksistensen af sådanne kapitalklasser ikke må forhindre en notering af

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

18/24

selskabets kapital, jf. til dels den eksisterende ordlyd af stk. 1. Det bør her-

efter være op til kapitalejerne i det enkelte selskab at beslutte, hvorvidt,

hvordan og i givet fald hvornår en sådan klasseopdeling bør ske på tilsva-

rende vis, som det i dag er tilfældet i dansk ret.

Danske Advokater bemærker ift. artikel 5, stk. 1, litra (b), at den beskyttelse

af minoritetskapitalejerne, der søges tilgodeset, bør kunne varetages inden

for rammerne af de regler om minoritetsbeskyttelse, der allerede gælder i

de enkelte medlemslande. Disse regler vil alligevel gælde, og der synes

ikke i tillæg dertil at være behov for at begrænse den selskabsretlige flek-

sibilitet til at strukturere det enkelte selskabs kapital gennem stemmediffe-

rentierede kapitalklasser. Danske Advokater mener, at artikel 5, stk. 1, bør

udgå.

Danske Advokater mener, at artikel 5, stk. 2, bør udgå. Artikel 5, stk. 2,

synes at modvirke formålet eller i hvert fald at kunne medføre væsentlige

begrænsninger i realiseringen deraf. Tilskyndelsen for en allerede kontrol-

lerende kapitalejer, der ønsker at bevare kontrollen gennem en stemmerets-

differentiering, til at notere selskabet modvirkes væsentligt, hvis der skal

gælde begrænsninger i, hvor længe kontrollen kan bevares.

Danske Advokater bemærker, at indførelsen af en solnedgangsklausul,

hvor den forhøjede stemmevægt bortfalder ved en overdragelse af de stem-

metunge kapitalandele eller den oprindelige ejers død, uarbejdsdygtighed

eller pension vil samtidig skabe et betydeligt negativt incitament, hvortil

kommer, at kriterierne om uarbejdsdygtighed og pension forekommer helt

irrelevante for kontroludøvelsen. "Sunset" klausulerne kan også skabe en

vilkårlighed i, hvornår stemmevægten bortfalder, hvilket kan medføre et

uventet skifte i kontrollen med et selskab til skade for selskabet og dets

kapitalejere.

Danske Advokater mener, at en begrænsning i de stemmetunge kapitalan-

deles ret til ved stemmeafgivelse at blokere for vedtagelse af visse general-

forsamlingsbeslutninger bliver let meget svære at administrere i praksis, og

kravene til et selskabs respekt for menneskerettigheder og miljøet bør følge

af materielle regler herom og ikke være afhængige af, hvem der udøver

kontrol med selskabet.

Danske Rederier finder forslaget bekymrende. I dag har EU overladt brug

af aktieklasser til de enkelte lande. Ved forslaget bruges mulighed for børs-

notering for SMV’er som ”bagdør” for at snige en regulering ind, som sam-

tidig medfører begrænsninger, som vil gøre vores nationale regler mindre

smidige. De enkelte lande har i dag muligheden for at indføre A- og B-

aktier og har således forholdt sig til dette, herunder at de måske kan være

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

19/24

mindre attraktive, når det gælder om at tiltrække børskandidater. Den fore-

slåede harmonisering for SMV’er går langt videre, end hvad der måtte være

nødvendigt for at sådanne selskaber kan få kapital.

Danske Rederier mener, at minoritetsbeskyttelse ikke bør være afhængig

af, om selskabet er børsnoteret eller ej, og selskabsdirektiverne opstiller

allerede minimum herfor. For lande, som i dag har A- og B-aktier, er sådan

beskyttelse allerede på plads. De andre medlemslande, som måtte vælge en

A- og B struktur, har mulighed for selv at vurdere, hvilke tiltag der er nød-

vendige for at tiltrække børskandidater. De foreslåede minoritetsbeskyttel-

ses tiltag i artikel 5 er meget vidtgående og formodes at være i strid med

selskabsloven (som bl.a. tillader stemmeløse aktier).

Komitéen for god Fondsledelse støtter forslagets formål om at gøre det mu-

ligt for selskaber at have aktieklasser, således som den danske selskabslov

allerede giver mulighed for. Forslaget kan lette adgangen til at tiltrække

kapital fra investorer, samtidig med at nogle aktionærer, f.eks. grundlæg-

geren, bevarer en bestemmende indflydelse. Direktivet er en dog unødig

indblanding i national lovgivning. Stemmerettighedsstrukturer bør alene

reguleres af det enkelte medlemslands lovgivning.

Komitéen for god Fondsledelse bemærker, at i Danmark er anvendelse af

aktieklasser udbredt, og hovedaktionæren i sådanne selskaber er i mange

tilfælde en erhvervsdrivende fond, herunder f.eks. A.P. Møller - Mærsk

A/S, Carlsberg A/S, Novo Nordisk A/S og Lundbeck A/S. Erhvervsdri-

vende fonde har et meget langsigtet perspektiv, og er derudover underlagt

specifikke myndighedskrav i en række situationer. Denne struktur er ud-

viklet over mange år, og understøtter endvidere et fokus på den langsigtede

værdiskabelse for selskabet og dets aktionærer og er således blevet set me-

get positivt i en dansk sammenhæng og for det danske samfund som sådan.

Det er derfor væsentligt ikke kun for de selskaber, der i dag har aktieklasser

med forskellige stemmerettigheder, men også for muligheden for etable-

ring af nye erhvervsdrivende fonde, som hovedaktionærer i børsnoterede

selskaber, at der ikke lægges begrænsninger ind i lovgivningen, ud over de

begrænsninger, der allerede er gældende i den danske selskabslov, som har

vist sig meget velfungerende. I øvrigt er aktieklasser også udbredt i de an-

dre nordiske lande og er lovligt tilladt i flere andre EU-lande.

Komitéen for god Fondsledelse bemærker, at en undersøgelse bestilt af Eu-

ropa-Kommissionen fra 2007 om proportionalitet mellem ejerskab og kon-

trol i EU-børsnoterede selskaber, viser, at der på baggrund af den tilgæn-

gelige akademiske forskning ikke er nogen endegyldige beviser for en år-

sagssammenhæng mellem afvigelser fra proportionalitetsprincippet og en-

ten børsnoterede virksomheders økonomiske resultater eller deres ledelse.

Der er dog nogle beviser på, at investorer opfatter disse mekanismer nega-

tivt og mener, at mere gennemsigtighed ville være nyttigt i forbindelse med

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

20/24

investeringsbeslutninger. Denne undersøgelse er fortsat den mest omfat-

tende undersøgelse, der er udført om emnet, og konklusionerne er derfor

stadig gældende i dag. Konklusionerne i denne rapport blev for nyligt be-

kræftet i en rapport om beskyttelse af minoritetsaktionærer, som også var

bestilt af Europa-Kommissionen og offentliggjort i 2017.

Det er Komitéen for god Fondsledelses opfattelse, at det overordnede sigte

med direktivet, som det er angivet i udkastet, kan opnås alene ved at give

ret til opdeling af aktiekapitalen i stemmedifferentierede aktieklasser samt

til at notere sådanne selskaber. Der er ikke behov for at introducere anden

regulering i direktivet, herunder kan det f.eks. virke hæmmende for kapi-

talfremskaffelsen og en hensigtsmæssig udvikling af selskaberne at intro-

ducere begrænsninger i størrelsen eller strukturen af sådanne aktieklasser.

Det bemærkes f.eks., at de begrænsninger, der er indeholdt i direktivudka-

stet kan virke begrænsende for kapitalfremskaffelsen ved en senere note-

ring på et reguleret marked, hvilket ikke er hensigtsmæssigt.

Artikel 4 bør indskrænkes til at give selskaberne ret til at introducere, struk-

turere og opretholde stemmedifferentierende aktieklasser, samt ret til at få

noteret selskabets kapital. Det bør herefter være overladt til det enkelte sel-

skab og dets aktionærer at beslutte, hvordan klasseopdelingen bør ske, så-

dan som det er tilfældet efter den danske selskabslov.

Artikel 5 (1) og (2) indeholder elementer, som ikke findes i dag ikke i dansk

selskabslovgivning, og dette bør udgå af forslaget dels for ikke at gøre ind-

greb på den ovennævnte danske struktur, dels fordi de kan virke hæm-

mende for kapitalfremskaffelsen og en hensigtsmæssig udvikling af selska-

berne. Komitéen mener således, at hele artikel 5 bør udgå.

Komitéen for god Fondsledelse er enig i, at det er afgørende, at der er fuld

transparens om aktiestrukturerne og de tilhørende rettigheder. Ved investe-

ring i en konkret virksomhed skal investorerne naturligvis have adgang til

information om, at en virksomhed eksempelvis anvender aktieklasser, så

de kan basere deres investeringsbeslutning på sådanne oplysninger. Derud-

over er det vigtigt, at der findes bestemmelser, der varetager minoritetsak-

tionærernes interesser og fungerer som værn mod utilbørlig og uhensigts-

mæssigbrug af magtbeføjelser over selskabet. Sådanne værn eksisterer al-

lerede i dag i dansk selskabslovgivning. Som eksempel er visse beslutnin-

ger om vedtægtsændringer kun gyldige, hvis de tiltrædes af mindst 9/10

såvel af de afgivne stemmer som af den på generalforsamlingen repræsen-

terede selskabskapital, jf. selskabslovens § 107, stk. 2.

I artikel 6 synes visse dele unødigt vidtgående og går videre, end hvad der

er nødvendigt for at varetage formålet med direktivet. Det niveau af trans-

parens, der er gældende i henhold til dansk lovgivning på nuværende tids-

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

21/24

punkt, er hensigtsmæssigt. Komitéen for god Fondsledelse anbefaler der-

for, at Erhvervsministeriet sikrer, at artikel 6 bringes i overensstemmelse

med gældende dansk lovgivning.

Nasdaq Copenhagen hilser Kommissions retsakt om børsnotering velkom-

men og sigter efter at mindske de administrative byrder for selskaber i alle

størrelser, herunder SMV’er, så de bedre kan opnå finansiering via en børs-

notering. Det er vigtigt at balancere regulatoriske byrdelettelser for udste-

dere og samtidig sikre investorbeskyttelse for mindre selskaber og mindre

investorer.

Finans Danmark (FiDa)

støtter op om hensigten om at øge SMV’ers mu-

ligheder, herunder deres fleksibilitet ift. adgang til kapitalmarkeder. FiDa

finder imidlertid, at regulering af forhold vedr. stemmeret i aktieklasser

henhører under selskabsretten og nationale governance-forhold og dermed

under national kompetence. FiDa opfordrer til at droppe forslaget eller præ-

cisere, at direktivet ikke erstatter eller tager hensyn til eksisterende natio-

nale regler.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, deler den kritik af forslaget, som blev præsenteret af Dansk

Industris (DI) i en indledende analyse d. 5. januar 2023.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, mener, at bør anerkendes og roses, at Kommissionen med et

direktiv bestræber sig på at sikre fleksibilitet ved sit valg af retligt instru-

ment, og, at Kommissionen bestræber sig på at forbedre SMV'ers adgang

til SMV-vækstmarkeder. Dette er et mål, der er i alle medlemsstaters og

Unionens interesse.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, bemærker, at der ikke det nødvendige empiriske og juridiske

grundlag for forslaget. Stemmeretsdifferentierede aktier ikke er reguleret

på EU-plan, idet området er tæt forbundet med de enkelte medlemsstaters

selskabslovgivning. Alene det faktum, at selskabsledelsessystemer varierer

på tværs af medlemsstater, er ikke tilstrækkeligt til at overholde nærheds-

princippet, hvilket også bekræftes af, at der ikke kan findes støtte hertil i

EU-domstolens retspraksis. Derudover er der ikke fremlagt solid empirisk

dokumentation for, at enhver særlig variation i de nationale ledelsessyste-

mer er tilstrækkelig skadelig til at skade Unionens funktion.

Fra et dansk og nordisk perspektiv er eksistensen og udbredte anvendelse

af stemmeretsdifferentierede aktier ukontroversiel og deres godartede virk-

ninger på selskabsledelsen velkendt. Det betyder dog ikke, at man skal til-

sidesætte andre medlemsstaters beslutning om ikke at tillade stemmerets-

differentierede aktier eller sætte spørgsmålstegn ved deres begrundelse, så

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

22/24

længe enhver skadelig virkning er begrænset til medlemsstatens egne nati-

onale selskaber alene. I forlængelse heraf kan alle borgere benytte sig af

enhver medlemsstats jurisdiktion, som de foretrækker, når de opretter et

selskab, ligesom de har frihed til at flytte til en hvilken som helst medlems-

stat efter eget valg iht. mobilitetsdirektivet. Dette afspejler også hver enkelt

medlemsstats umistelige ret til at udforme sin nationale selskabsret, som

den ønsker, så længe den ikke er diskriminerende eller på anden måde be-

grænser friheden for selskaber fra andre medlemsstater. Idéen om, at alle

medlemsstater skal tvinges til at acceptere stemmeretsdifferentierede aktier

i deres nationale selskabsret er i modstrid med de idealer, som Unionen

bygger på.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, bemærker, at forslagets ræsonnement er ugrundet og udoku-

menteret, men er dog bl.a. enig i, at stemmeretsdifferentierede aktier kan

hjælpe stiftere af selskaber med at bevare gavnlig indflydelse over selska-

bet ved en børsnotering og gøre det muligt at fokusere på deres langsigtede

vision for virksomheden. Derudover sikrer stemmeretsdifferentierede ak-

tier, at kontrollen med ledelsen forbliver hos en eller meget få aktionærer,

hvormed man undgår problemet med kollektiv handling, der ofte gør akti-

onærerne i selskaber med spredt ejerskab magtesløse og ude af stand til at

disciplinere ledelsen, hvilket fører til ineffektivitet på grund af det iboende

agent-hovedproblem i et aktieselskab.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, bemærker, at de identificerede problemer vedrørende misbrug

af magt fra kontrollerende aktionærer ikke relaterer sig stemmeretsdiffe-

rentierede aktier alene, men også selskaber hvor det ikke er tilfældet (en-

aktie-en-stemme). Men der er ikke bevis for, at stemmeretsdifferentierede

aktier øger risikoen for misbrug, hvorfor der ikke er grundlag for harmoni-

sering, hvilket også er understøttet af undersøgelse bestilt af Kommissio-

nen. De specifikke problems vedrørende misbrug af kontrol allerede er re-

gulering både i medlemsstaternes nationale lovgivning og i EU-retten i

SRD II, og der er ikke noget problem, der nødvendiggør et særskilt EU

tiltag.

Derudover er det mærkværdigt, at forslaget tilsiger, at stemmeretsdifferen-

tierede aktier skulle resultere i, at kontrollerende aktionærer blokerer be-

stemte beslutninger, herunder relateret til bæredygtighed. Forslaget giver

ingen forklaring herpå, og idet værdien af aktionærernes andel i selskabet

repræsenterer nutidsværdien af deres virksomheds langsigtede økonomiske

resultater, er der ingen grund til, at en rationel aktionær ville blokere for en

sådan beslutning. Tværtimod viser erfaringen, at aktionærerne faktisk er

opmærksomme på de risici, som er forbundet med klimaforandringer og er

opsatte på, at disse på problemer anerkendes og reageres på. Sådanne for-

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

23/24

anstaltninger bør ikke reguleres af medlemsstaternes nationale selskabslov-

givning og undergives en frivillig vedtagelse i selskabet, men skal behørigt

reguleres i medlemsstaterne eller på EU-plan.

Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det Juridi-

ske Fakultet, bemærker, at forslaget lægger op til en regulering, som vil

tvinge medlemsstaterne til at acceptere indførelsen af stemmeretsdifferen-

tierede aktier i eksisterende selskaber og dermed i alvorlig grad forstyrre

disse selskabers ledelsesstruktur. Dermed overses den grundlæggende og

afgørende sondring mellem at have stemmeretsdifferentierede aktier fra

starten og indføre dem efterfølgende.

Hvis et selskab er stiftet med af stemmeretsdifferentierede aktier eller hvor

dette kun indføres for nye aktionærer, er der intet problem med minoritets-

beskyttelse, da de aktionærerne ved, hvad de får, betaler i overensstem-

melse hermed, og accepterer forholdet. Indføres stemmeretsdifferentierede

aktier i et eksisterende selskab, vil det medføre en alvorlig afvikling den

eksisterende magtfordeling i selskabet, hvilket i enhver fornuftig jurisdik-

tion ville kræve samtykke fra de aktionærer, hvis retsstilling bliver forrin-

get af nye struktur. Forslaget kræver imidlertid kun kvalificeret flertal og

vil derfor alvorligt reducere den minoritetsbeskyttelse, der allerede findes i

mange medlemsstater, herunder Danmark, hvorfor der ikke bør ske harmo-

nisering her.

Generelle forventninger til andre landes holdninger

Det svenske formandskab ventes at fremsætte et tredje kompromisforslag

som vil danne baggrund for en vedtagelse af en generel indstilling i foråret.

Fra dansk side set udvikler forslaget sig i den rette retning, og der kan fin-

des opbakning blandt andre medlemsstater til regeringens holdninger.

Flere medlemslande har udtrykt ønske om at værne om eksisterende natio-

nale systemer, samt at der sikres en fleksibilitet i reguleringen af beskyttel-

sesforanstaltninger. Samtidig har nogle medlemslande specifikt ytret et øn-

ske om en højre grad af harmonisering på området.

10. Regeringens generelle holdning

Regeringen finder det helt centralt, at forslaget ikke medfører negative kon-

sekvenser for eksisterende nationale systemer, da Danmark allerede har et

velfungerende nationalt system med aktieklasser. Regeringen er opmærk-

som på forslagets samspil med det eksisterende danske forbud mod stem-

meretsklasser i finansielle virksomheder samt de senere indførte EU-regler

på det finansielle område, der bl.a. har til formål at varetage samme hensyn

som ligger bag det danske forbud.

Regeringen finder det også centralt, at forslaget ikke medfører krav om at

indføre solnedgangsklausuler eller en begrænsning for, hvor stor forskellen

kom (2022) 0761 - Bilag 3: Samlenotat om aktieklasser i aktieselskaber i forbindelse med optagelse af aktier til handel på SMV-vækstmarked

24/24

i aktiernes stemmevægt må være, da dette bør være op til de enkelte med-

lemslande af regulere i deres nationale lovgivning. Derudover bør forslaget

ikke indeholde en regulering af selskabets interesse.

Regeringen støtter formålet om at tiltrække kapital fra investorer, samtidig

med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer en be-

stemmende indflydelse, herunder ved, at selskaber har ret til at indføre ak-

tieklasser.

11. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Grund- og nærhedsnotat blev oversendt til Folketingets Europaudvalg den

1. marts 2023.