Europaudvalget 2023-24
KOM (2022) 0761 Bilag 6
Offentligt
2786675_0001.png
NOTAT TIL
FOLKETINGETS EUROPAUDVALG
23. november 2023
2023 - 13848
amlyni
Indhold
Kommissionens forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber,
der anmoder om, at deres aktier optages til handel på et SMV-
vækstmarked, KOM (2022) 761 .................................................................2
1. Resume.................................................................................................2
Anvendelsesområde
....................................................................................4
Minimumsharmoniseringsdirektiv
..............................................................4
Indførelse af aktieklasser
............................................................................4
Beskyttelsesforanstaltninger for en retfærdig og ikke-
diskriminerende behandling af et selskabs aktionærer...............................5
Gennemsigtighed
........................................................................................6
Revision.......................................................................................................6
Gennemførelse
............................................................................................7
Lovgivningsmæssige konsekvenser
...........................................................10
Økonomiske konsekvenser
........................................................................10
Andre konsekvenser og beskyttelsesniveauet............................................10
1. Generelle forventninger til andre landes holdninger..........................25
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0002.png
2/26
Kommissionens forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber,
der anmoder om, at deres aktier optages til handel på et SMV-
vækstmarked, KOM (2022) 761
Revideret notat af den 30. marts 2023. Ændringer er markeret med streg i
siden.
1.
Resume
Kommissionen præsenterede den 7. december 2022 forslag til direktiv om
aktieklasser i aktieselskaber, der anmoder om, at deres aktier optages til
handel på et SMV-vækstmarked. Dansk sprogversion blev modtaget den 1.
februar 2023.
Formålet med forslaget er bl.a. at tiltrække kapital fra investorer, samtidig
med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer
bestemmende indflydelse. Forslaget søger at minimumsharmonisere
medlemsstaters nationale love om aktieklasser i aktieselskaber, der søger
adgang til at handle aktier på et SMV-vækstmarked, men samtidig overlade
tilstrækkelig fleksibilitet til medlemsstaterne til gennemførelsen heraf.
Aktieklasser reguleres i øjeblikket udelukkende på nationalt plan.
En vedtagelse af direktivforslaget vil medføre behov for lovændringer,
herunder ændringer af selskabsloven, hvor der bl.a. ville skulle tilpasses i
reglerne om, hvilke krav der stilles til indførelse af aktieklasser,
beskyttelsesforanstaltninger for aktionærer, der ikke ejer stemmetunge aktier,
og selskabets interesse. I lov om finansielvirksomhed vil forbuddet mod
aktieklasser med stemmeretsforskelle skulle ophæves for finansielle
virksomheder, der skal optages på et vækstmarked.
I Rådet blev der i april 2023 opnået enighed om en tekst, der i høj grad
afspejler danske prioriteter, herunder for eksempel at forslaget ikke
medfører negative konsekvenser for eksisterende nationale systemer.
Rådets tekst vil således umiddelbart ikke kræve ændringer i det
eksisterende system ud over nye rapporteringskrav.
Europa-Parlamentets position indeholder derimod flere elementer, som
ikke stemmer overens med Danmarks system for aktieklasser. En særlig
dansk bekymring er forslaget om, at aktier med en højere stemmevægt (A-
aktier) ikke må anvendes i afstemninger på en generalforsamling, hvor
forslaget er stillet af en aktionær – det vil sige ikke foreslået af bestyrelsen.
Derudover foreslår Europa-Parlamentet blandt andet at udvide
anvendelsesområdet til regulerede markeder samt at genindsætte en række
beskyttelsesforanstaltninger for aktionærer, som ikke besidder aktier med
flere stemmer, hvilket ikke var en del af Rådets tekst.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
3/26
Regeringen finder det helt centralt, at forslaget ikke medfører negative
konsekvenser for eksisterende nationale systemer, da Danmark allerede har
et velfungerende nationalt system med aktieklasser. Regeringen finder det
også centralt, at forslaget ikke medfører krav om at indføre solnedgangs-
klausuler eller en begrænsning for, hvor stor forskellen i aktiernes
stemmevægt må være, og forslaget bør ikke indeholde en regulering af
selskabets interesse.
Regeringen støtter formålet om at tiltrække kapital fra investorer, samtidig
med at nogle aktionærer, fx stifteren af aktieselskabet, bevarer en
bestemmende indflydelse, herunder ved, at selskaber har ret til at indføre
aktieklasser.
2.
Baggrund
Kommissionens forslag er fremsat med hjemmel i artikel 114 og 50 i
Traktat om Den Europæiske Unions Funktionsmåde (TEUF). Forslaget
skal vedtages af Rådet og Europa-Parlamentet efter den almindelige
lovgivningsprocedure, jf. traktatens artikel 294. Rådet træffer afgørelse
med kvalificeret flertal.
Kommissionen, EU-landene og Europa-Parlamentet har de senere år
arbejdet på at fremme en kapitalmarkedsunion (”Capital Markets Union” –
CMU) i form af en styrkelse af det finansielle indre marked for alle EU-
lande.
CMU er en samlebetegnelse for forskellige tiltag, der har til formål at
udvikle landenes finansielle markeder og gøre det lettere og mere attrak-
tivt at opnå finansiering og at investere på tværs af EU-landene for virk-
somheder, herunder SMV’er, husholdninger og institutionelle investorer
(f.eks. pensionsselskaber).
For at understøtte arbejdet med CMU og adressere udfordringer med
mængden af information og et højt omkostningsniveau for udstedere af
værdipapirer præsenterede Kommissionen den 7. december 2022 en pakke
af forslag med formål om at forenkle reglerne for adgang til EU’s
kapitalmarkeder (”listingpakken”). Pakken har fokus på at reducere de
regulatoriske byrder på målrettede områder for dermed at nedbringe
virksomheders omkostninger. Dette har til formål at understøtte virk-
somheder i at rejse kapital ved brug af EU’s kapitalmarkeder.
Som en del af pakken præsenterede kommissionen forslag til direktiv om
aktieklasser i aktieselskaber, der søger adgang til at handle aktier på et
SMV-vækstmarked. Dansk sprogversion blev modtaget den 1. februar
2023.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
4/26
Formålet med forslaget er at lette procedurer ifm. adgang til finansielle
markedspladser, så udsteder og særligt SMV’er får styrket incitament til at
søge finansiering på kapitalmarkederne og får større synlighed og
fleksibilitet til at indrette selskabet. Forslagets del om differentiering af
stemmerettigheder har bl.a. til formål at tiltrække kapital fra investorer,
samtidig med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer
en bestemmende indflydelse.
3.
Formål og indhold
Formålet med direktivforslaget er at fjerne hindringer for udøvelsen af
grundlæggende frihedsrettigheder, såsom fri bevægelighed for kapital og
etableringsfrihed. Disse hindringer skyldes forskelle mellem national
selskabslovgivning i hele EU, for så vidt nogle medlemsstater forhindrer
deres selskaber i at få adgang til offentlige markeder gennem aktieklasser.
Dette begrænser selskabernes adgang til kapital og skaber en hindring for
at etablere et indre marked for kapital i EU.
Forslaget søger at minimumsharmonisere medlemsstaters nationale love
om aktieklasser for aktieselskaber, der søger adgang til at handle aktier på
et SMV-vækstmarked, men samtidig overlade tilstrækkelig fleksibilitet til
medlemsstaterne til gennemførelsen heraf. Aktieklasser i aktieselskaber er
på nuværende tidspunkt alene reguleret på nationalt niveau.
Anvendelsesområde
Det foreslås, at direktivforslaget finder anvendelse på aktieselskaber, der
anmoder om, at deres aktier optages til handel på et SMV-vækstmarked i
en eller flere medlemsstater, og som ikke har aktier, der allerede er op-taget
til handel på nogen markedsplads.
Minimumsharmoniseringsdirektiv
Ifølge forslaget kan medlemsstaterne indføre eller opretholde nationale
bestemmelser, der giver selskaber mulighed for at indføre aktieklasser i
situationer, der ikke er omfattet af dette direktiv.
Indførelse af aktieklasser
Det foreslås, at selskaber, der ikke har aktier, som er optaget til handel på
en markedsplads, har ret til at indføre aktieklasser med henblik på optagelse
til handel af aktier på et SMV-vækstmarked i en eller flere medlemsstater.
Medlemsstaterne må ikke forhindre, at et selskabs aktier optages til handel
på et SMV-vækstmarked med den begrundelse, at selskabet har indført
aktieklasser. Retten til at vedtage aktieklasser vedrører tiden inden, at der
anmodes om optagelse til handel af aktier på et SMV-vækstmarked.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
5/26
Medlemsstaterne kan gøre udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der
er knyttet til aktier med flere stemmer, betinget af optagelse til handel af
aktier på et SMV-vækstmarked i en eller flere medlemsstater.
Beskyttelsesforanstaltninger for en retfærdig og ikke-diskriminerende
behandling af et selskabs aktionærer
Medlemsstaterne sikrer en retfærdig og ikke-diskriminerende behandling
af aktionærer samt tilstrækkelig beskyttelse af interesser for aktionærer,
som ikke besidder aktier med flere stemmer, og for selskabet ved hjælp af
passende sikkerhedsforanstaltninger.
Med henblik herpå foreslår Europa-Kommissionen, at et selskabs
beslutning om at vedtage aktieklasser og enhver efterfølgende beslutning
om at ændre eksisterende aktieklasser, der påvirker stemmerettighederne,
træffes af selskabets generalforsamling og godkendes med kvalificeret
flertal som fastsat i national lovgivning. Sådanne beslutninger skal, når der
er flere aktieklasser, også være genstand for en særskilt afstemning for hver
klasse af aktionærer, hvis rettigheder berøres.
Derudover foreslår Europa-Kommissionen, at der indsættes en
begrænsning for, hvor stor forskellen i aktiernes stemmevægt må være. Det
foreslås på den baggrund, at der indføres ét af følgende krav om:
1. en maksimal vægtet stemmeratio, hvilket vil medføre en regel om,
at stemmeværdien af visse aktier f.eks. ikke må overstige 10 gange
stemmeværdien af nogen anden aktie, samt et krav om en maksimal
procentdel af aktiekapitalen, som aktier med flere stemmer
(stemmetunge aktier) kan repræsentere, eller
2. en begrænsning i udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der er
knyttet til aktier med flere stemmer, ved afstemning om spørgsmål,
der skal træffes beslutning om på generalforsamlingen, og som
kræver godkendelse med kvalificeret flertal.
Herudover kan medlemsstaterne frivilligt vælge at indføre yderligere
garantier for at sikre en passende beskyttelse af aktionærer og selskabets
interesser. Disse garantier kan bl.a. omfatte:
1. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er
knyttet til aktier med flere stemmer, overføres til tredjemand eller
fortsat eksisterer ved den oprindelige indehavers død,
uarbejdsdygtighed eller pensionering (overdragelsesbaseret
solnedgangsklausul)
2. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er
knyttet til aktier med flere stemmer, fortsat eksisterer efter en
bestemt periode (tidsbaseret solnedgangsklausul) 
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
6/26
3. en bestemmelse om at undgå, at de øgede stemmerettigheder, der er
knyttet til aktier med flere stemmer, fortsat eksisterer efter en given
hændelse (hændelsesbaseret solnedgangsklausul)
4. et krav om at sikre, at de øgede stemmerettigheder ikke kan
anvendes til at blokere for generalforsamlingens vedtagelse af
beslutninger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne
negative indvirkninger på menneskerettigheder og miljøet i for-
bindelse med selskabets drift.
Gennemsigtighed
Desuden foreslås det, at selskaber med aktieklasser, hvis aktier bliver
handlet eller skal optages til handel på et SMV-vækstmarked, skal
offentliggøre information i et EU-vækstudstedelsesdokument eller et
optagelsesdokument og i deres årsrapport om
1. deres kapitalstruktur, inklusive kapitalandele, der ikke er optaget til
handel på et SMV-vækstmarked i EU, med en indikation på de
forskellige aktieklasser, de rettigheder og forpligtelser, der er
knyttet til hver aktieklasse, samt hvor stor en procentdel af den
samlede aktiekapital og de samlede antal stemmerrettigheder ak-
tieklassen repræsenterer,
2. begrænsninger på overdragelse af kapitalandele, herunder aftaler
imellem aktionærer, som selskabet er bekendt med, der kunne
resultere i sådanne begrænsninger,
3. identiteten på de aktionærer, hvis aktier er tilknyttet særlige
kontrolrettigheder og en beskrivelse af disse rettigheder,
4. begrænsninger på stemmerettigheder, herunder aftaler mellem
aktionærer, som selskabet er bekendt med, der kunne resultere i
sådanne begrænsninger, og
5. identiteten på de aktionærer, der har aktier med flere stemmer og
eventuelt identiteten på den fysiske eller juridiske person, der er
berettiget til at udøve stemmerettigheder på vegne af disse
aktionærer.
Revision
Det foreslås, at Kommissionen forelægger Europa-Parlamentet og Rådet en
rapport om gennemførelsen og virkningerne af direktivet senest fem år efter
ikrafttrædelsen. Med henblik herpå skal medlemsstaterne senest fire år efter
ikrafttrædelsen give Kommissionen oplysninger, navnlig om følgende:
1. antallet af selskaber med aktieklasser, der er optaget til handel
2. den sektor, hvor de under nr. 1 omhandlede virksomheder er aktive,
og den respektive kursværdi på udstedelsestidspunktet
3. de investorbeskyttelsesgarantier, som de under nr. 1 nævnte
selskaber anvender med hensyn til aktieklasser.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0007.png
7/26
Gennemførelse
Det foreslås, at medlemsstaterne implementerer direktivet senest to år efter
ikrafttræden.
4.
Europa-Parlamentets udtalelser
Europa-Parlamentet er medlovgiver på forslaget. Det er ECON (Økonomi-
og Valutaudvalget), der er hovedudvalg i Europa-Parlamentet, mens ITRE
og JURI er underudvalg. JURI gav sin udtalelse om forslaget den 20.
september 2023, og ITRE har undladt at afgive udtalelse.
I ECON var der afstemning om forslaget den 24. oktober 2023. Denne
position danner grundlag for Europa-Parlamentets holdning til de
kommende trilogforhandlinger.
Europa-Parlamentets position indeholder flere elementer, som ikke
stemmer overens med Danmarks system for aktieklasser. En særlig dansk
bekymring er forslaget om, at aktier med en højere stemmevægt (A-aktier)
ikke må anvendes i afstemninger på en generalforsamling, hvor forslaget
er stillet af en aktionær - det vil sige ikke foreslået af bestyrelsen.
Derudover foreslår Europa-Parlamentet blandt andet at udvide
anvendelsesområdet til regulerede markeder samt at genindsætte en række
beskyttelsesforanstaltninger for aktionærer, som ikke besidder aktier med
flere stemmer, hvilket ikke var en del af Rådets tekst. Det drejer sig for
eksempel om en maksimal vægtet stemmeratio, hvilket vil medføre en regel
om, at stemmeværdien ikke må overstige 12 gange stemmeværdien af
nogen anden aktie, samt et krav om en maksimal procentdel af
aktiekapitalen, som aktier med flere stemmer (stemmetunge aktier) kan
repræsentere.
5.
Nærhedsprincippet
Europa-Kommissionen anfører, at det er usandsynligt, at medlemsstater,
som i øjeblikket ikke tillader aktieklasser, ensidigt og uden eksterne
incitamenter vil ændre deres regler i den nærmeste fremtid, medmindre der
træffes foranstaltninger på EU-plan. Dette skyldes i vid udstrækning
historiske årsager, modstand fra interessenter i disse lande og det faktum,
at det ofte er vanskeligt at ændre selskabsretten, som er blevet udviklet
gennem århundreder. Enhver forsinkelse i indførelsen af disse strukturer i
hele EU risikerer fortsat at fratage mindre virksomheder
finansieringsmuligheder i de medlemsstater, der forbyder aktieklasser.
Selvom medlemsstaterne beslutter at træffe foranstaltninger, kan
tilgangene afvige betydeligt, hvilket potentielt kan føre til yderligere
fragmentering.
Regeringen er enig i Europa-Kommissionens vurdering og finder, at
forslaget er i overensstemmelse med nærhedsprincippet.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
8/26
6.
Gældende dansk ret
Dansk selskabsret indeholder i dag ikke særlige regler om, at selskaber, der
ikke har aktier, som er optaget til handel på en markedsplads, har ret til at
indføre aktieklasser for optagelse til handel af aktier på et SMV-
vækstmarked i en eller flere medlemsstater. Der eksisterer imidlertid
begrænsninger for bestemte virksomheder omfattet af lov om finansiel
virksomhed, jf. nedenfor.
I kapitalselskaber (anparts-, aktie- og partnerselskaber) har alle
kapitalandele i udgangspunktet lige ret i selskabet, jf. § 44 i lov om aktie-
og anpartsselskaber (selskabsloven). Vedtægterne kan dog bestemme, at
der skal være forskellige kapitalklasser. I så fald skal vedtægterne angive
de forskelle, der knytter sig til den enkelte klasse af kapitalandele, og
størrelsen af den enkelte klasse.
Visse beslutninger om vedtægtsændringer er kun gyldige, hvis de tiltrædes
af mindst 9/10 såvel af de afgivne stemmer som af den på
generalforsamlingen repræsenterede selskabskapital, jf. selskabslovens §
107, stk. 2.
Findes der flere kapitalklasser i kapitalselskabet, er en vedtægtsændring,
der medfører en forskydning af retsforholdet mellem disse enten ved en
ændring af allerede etablerede eller indførelse af nye forskelle, kun gyldig,
hvis den tiltrædes af kapitalejere, der ejer mindst 2/3 af den del af den
kapitalklasse,
hvis
retsstilling
forringes,
som
deltager
i
generalforsamlingen, jf. selskabslovens § 107, stk. 3.
Dansk selskabslovgivning indeholder ikke en begrænsning for, hvor stor
forskellen i stemmevægten må være, herunder en maksimal vægtet
stemmeratio og et krav om en maksimal procentdel af aktiekapitalen, som
det samlede antal aktier med flere stemmer kan repræsentere, eller en
begrænsning i udøvelsen af de øgede stemmerettigheder, der er knyttet til
aktier med flere stemmer, ved afstemning om spørgsmål, der skal træffes
beslutning om på generalforsamlingen, og som kræver godkendelse med
kvalificeret flertal.
Tidligere var der i aktieselskabslovens § 67, stk. 1, 2. pkt., fastsat en
maksimal grænse for de stemmeretsforskelle i aktieklasserne, der kunne
fastsættes i vedtægterne. Der gjaldt således et krav om, at stemmeværdien
af visse kapitalandele ikke måtte overstige 10 gange stemmeværdien af
nogen
anden
kapitalandel.
Men
som
konsekvens
af
moderniseringsudvalgets tilkendegivelser i 2008 om, at kapitalejerne selv
burde kunne tilrettelægge kapitalstrukturen og i den forbindelse fastlægge,
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0009.png
9/26
hvad der kendetegner en klasse (Betænkning 1498), blev reglen ikke
videreført i selskabsloven nr. 470 af 12. juni 2009.
Eksempler på de former for aktier, der på nuværende tidspunkt kan
forestilles i Danmark, er således:
1. Aktier med højere eller lavere stemmeværdi end andre aktier eller
nominelle aktier med samme værdi, herunder stemmeløse aktier
med eller uden repræsentationsret.
2. Aktier, hvor stemmeretten forhøjes i forhold til besiddelsestid
(anciennitetsaktier eller loyalitetsaktier).
3. Aktier med økonomiske særrettigheder, som f.eks. fortrinsret til
udbytte1.
Lov om finansiel virksomhed forbyder, at pengeinstitutter,
investeringsforvaltningsselskaber,
realkreditinstitutter
og
forsikringsselskaber opdeler selskabets aktiekapital i aktieklasser med
forskellige stemmerettigheder.2
Forbuddet mod aktieklasser med forskellige stemmerettigheder blev
indført i bankloven i 1956 med mulighed for, at handelsministeren kunne
give dispensation. I 1974 blev dispensationsmuligheden slettet.
Baggrunden for forbuddet var et ønske om at forhindre, at nogen med kun
en beskeden kapital kunne dominere et pengeinstitut.
Dansk selskabslovgivning regulerer ikke brugen af solnedgangsklausuler
ifm. aktieklasser eller et krav om at sikre, at de øgede stemmerettigheder
ikke kan anvendes til at blokere for generalforsamlingens vedtagelse af
beslutninger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne negative
indvirkninger på menneskerettigheder og miljøet i forbindelse med
selskabets drift.
Dansk selskabsret indeholder ikke eksplicitte regler om, at der skal ske en
beskyttelse af selskabets interesse ved hjælp af passende
sikkerhedsforanstaltninger. Det er dog et selskabsretligt princip, at ledelsen
skal varetage selskabets interesse, og at dette ikke alene omfatter
aktionærernes økonomiske interesser, men også øvrige interessenters
interesser, herunder f.eks. ansatte, leverandører, kreditorer, samfundet mv.
I dag kan en SMV-virksomhed vælge at udarbejde et vækstprospekt, der
bl.a. skal indeholde information om eventuelle aktieklasser, antal udstedte
1
Det
bemærkes, at EU-regulering af bl.a. kreditinstitutter indebærer, at aktier med sådanne
særrettigheder ikke vil kvalificere som instrumenter, der kan indgå i kapitalkrav for virksomheden.
2
Forbuddet indeholder en enkelt undtagelse, idet et realkreditinstitut, der er omdannet til
aktieselskab, og hvor en fond eller forening er moderselskab, kan udstede stemmeløse aktier. I det
tilfælde skal de øvrige aktier i realkreditinstituttet have samme stemmerettigheder, jf. § 13, stk., 3 i
Lov om finansiel virksomhed.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0010.png
10/26
aktier, pålydende værdi og vilkår for aktierne og rettigheder tilknyttet
aktierne. Reglerne herfor er fastlagt i prospektforordningen og tilhørende
delegerede forordning. Er en SMV-virksomhed ikke forpligtet til at
udarbejde
et
prospekt,
skal
virksomheden
udarbejde
et
optagelsesdokument der indeholder tilstrækkelige oplysninger til, at
investorerne kan foretage en informeret vurdering af investeringen i de
pågældende aktier. Selve forpligtelsen til at udarbejde et
optagelsesdokument er implementeret i lov om kapitalmarkedsloven § 11,
stk. 1, nr. 3, og indholdet fastlægges af den enkelte markedsoperatør.
7.
Konsekvenser
Lovgivningsmæssige konsekvenser
En vedtagelse af direktivforslaget vil medføre behov for lovændringer,
herunder ændringer af selskabsloven, hvor der bl.a. ville skulle tilpasses i
reglerne om, hvilke krav der stilles til indførelse af aktieklasser,
beskyttelsesforanstaltninger for aktionærer, der ikke ejer stemmetunge
aktier, og selskabets interesse.
I lov om finansiel virksomhed vil forbuddet mod aktieklasser med
stemmeretsforskelle skulle ophæves for finansielle virksomheder, der skal
optages på et vækstmarked.
Økonomiske konsekvenser
Statsfinansielle konsekvenser
Forslaget forventes ikke at have statsfinansielle konsekvenser.
Samfundsøkonomiske konsekvenser
Forslaget kan generelt have positive samfundsøkonomiske konsekvenser, i
det omfang at det understøtter den fortsatte finansiering af virksomheder i
Danmark såvel som i EU.
Erhvervsøkonomiske konsekvenser
Forslaget vurderes ikke at medføre væsentlige erhvervsøkonomiske
konsekvenser.
Andre konsekvenser og beskyttelsesniveauet
Forslaget ventes ikke at ændre på beskyttelsesniveauet.
8.
Høring
Forslaget har været i skriftlig høring i EU-Specialudvalget for den
finansielle sektor og EU-Specialudvalget for konkurrenceevne, vækst og
forbrugerspørgsmål med frist for bemærkninger d. 20. januar 2023.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0011.png
11/26
Nedenfor sammenfattes hovedindholdet af de indkomne høringssvar fra
Advokatrådet, Dansk Erhverv (DE), Dansk Industri (DI), Danske
Advokater, Danske Rederier, Komitéen for god Fondsledelse, Nasdaq
Copenhagen, Finans Danmark (FiDa) og Professor, dr.jur., Jesper Lau
Hansen, Københavns Universitet, Det Juridiske Fakultet.
Sammenfattende er der blandt interessenterne generelt opbakning til
direktivets formål om at give særligt SMV’er et styrket incitament til at
søge finansiering på kapitalmarkederne, herunder ved, at selskaber har ret
til at indføre aktieklasser. Interessenterne giver dog udtryk for en række
bekymringer, herunder f.eks. at forslaget blander sig unødigt i
medlemsstaters nationale selskabsretlige traditioner for aktieklasser,
ligesom der er en risiko for, at forslaget kan få en afsmittende effekt på
virksomheder, som ikke er opfattet af det foreslåede direktivs
anvendelsesområde. Enkelte interessenter mener, at forslaget ikke er i
overensstemmelse med nærheds- og proportionalitetsprincippet.
Formålet med forslagets del om differentiering af stemmerettigheder har
bl.a. til formål at tiltrække kapital fra investorer, samtidig med at nogle
aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer en bestemmende
indflydelse.
Advokatrådet er generelt meget støttende overfor forslaget og tilhængere
af yderligere tilskyndelse til aktieklasser for SMV’er og overfor at gøre
denne struktur mere acceptabel indenfor investormiljøet. Dette gælder
særligt i lyset af ISS’ and Glass Lewis’ nylige stemmeanbefalinger om at
stemme imod genvalg af eller imod discharge for ledelsen, hvis et selskab
har en struktur med aktier, der har flere stemmer.
Advokatrådet bemærker, at Danmark har en lang tradition for at bruge
aktieklasser, hvilket er et vigtigt værktøj ikke alene for start-ups, men også
for større virksomheder, hvor majoriteten af aktierne ejes af en
erhvervsdrivende fond, da denne struktur sikrer, at selskaberne kan skaffe
kapital uden at miste kontrol ifm. en børsnotering. Der er større
sandsynlighed for, at selskaberne bliver børsnoteret, hvis kontrollerende
aktionærer kan bevare deres indflydelse efter en børsnotering.
Dansk Erhverv (DE) bemærker, at der mange år har været mulighed for at
etablere og børsnotere virksomheder med kapitalklasser i Danmark, og der
over årene har udviklet sig til en sund virksomhedskultur pba. heraf, hvilket
overordnet set har givet det danske samfund et stort udbytte. Mange af de
største danske selskaber har flere aktieklasser, hvorfor det er yderst vigtigt,
at muligheden for at opretholde selskaber med aktieklasser ikke forringes.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0012.png
12/26
Dansk Erhverv (DE) bemærker, at formålet med direktivet er at give
mulighed for etablering og børsnotering af virksomheder med flere
aktieklasser inden for SMV-segmentet, men at anvendelsesområdet bør
tydeliggøres i direktivet, idet direktivteksten kan læses som om, at alle
danske aktieselskaber er omfattet. Dansk Erhverv (DE) anbefaler, at det
bliver klargjort, hvilke virksomheder, der er omfattet af direktivet.
Dansk Erhverv (DE) bemærker, at det er vigtigt, at denne nye regulering,
som skal give andre medlemslande mulighed for at gøre brug af flere
aktieklasser, ikke bliver anset for best practice. Hvis det bliver tilfældet,
f.eks. ift. solnedgangsklausuler, er der risiko for, at Europa-Kommissionen
indfører yderligere regulering, som udvider anvendelsesområdet til
allerede børsnoterede virksomheder, eller indskrænker mulighed for at
børsnotere nye large cap selskaber. Den nye regulering må ikke udvikle sig
til en glidebane for allerede eksisterende selskaber. Dansk Erhverv (DE)
ser allerede f.eks. proxy advisors som ISS og Glass Lewis ændre deres
stemmepolitikker og i visse situationer stemme imod forslag, blot fordi det
pågældende selskab har flere aktieklasser. Samtidig vil proxy advisors i
visse tilfælde ikke stemme imod, hvis selskabet f.eks. har en
solnedgangsklausul eller er i færd med at afskaffe flere aktieklasser. Det er
vigtigt, at der ikke generelt dannes en ny praksis i Europa, hvor
direktivforslaget bliver anset for best practice – også for selskaber, der
allerede er børsnoterede.
Dansk Industri (DI) støtter stærkt det overordnede formål om at gøre
børsnoteringer i EU mere attraktive for virksomheder af alle størrelser, og
er enig i, at såfremt det lykkes, vil det bidrage til øgede finansierings- og
vækstmuligheder for EU’s virksomheder, men advarer derimod kraftigt
imod forslaget om minimumsharmonisering af medlemslandenes
regulering af stemmeretsdifferentierede aktier. Forslaget vil for danske
virksomheder få den konsekvens, at deres incitament til at blive børsnoteret
på en SME Growth Market begrænses, stik imod forslagets hensigt.
Foruden de direkte skadelige virkninger for danske vækstvirksomheder, vil
forslaget tvinge Danmark til at indføre forskelligartede regler for
stemmeretsdifferentierede aktier afhængig af virksomhedstype, hvilket vil
gøre de danske regler herom unødigt komplicerede.
Dansk Industri (DI) er ikke kun stærkt kritisk over for det konkrete forslag,
men også over for behovet for indblanding fra EU i de nationale regler for
stemmeretsdifferentierede aktier i det hele taget. Kommissionens
argumentation for nødvendigheden heraf for at nå det tilsigtede mål er tynd
og spekulativ og EU har ikke den nødvendige traktathjemmel. Denne del
af konsekvensanalysen er både mangelfuld og biased. Der er risiko for, at
EU senere udvider reguleringen til andre typer virksomheder. Dansk
Industri (DI) henleder i den forbindelse opmærksomheden på
Kommissionens tidligere forsøg på at regulere området (dengang påtænkte
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0013.png
13/26
Kommissionen et forbud mod A- og B-aktier), som bl.a. efter stærk dansk
modstand, blev afværget i 2007.
Dansk Industri (DI) opfordrer til at forhindre en meget uhensigtsmæssig og
unødvendig EU-indblanding i de danske regler, både i forhold til det
konkrete forslag og på længere sigt. Dette sikres bedst ved, at
direktivforslaget forkastes, og næstbedst ved at det ændres, så det ingen
konsekvenser får for de nuværende danske regler.
Dansk Industri (DI) bemærker, at årsagssammenhængen mellem den
enkelte medlemsstats regulering af stemmeretsdifferentiering og adgangen
til finansiering via børsmarkedet for aktier
er usikker uden nogen entydige
empiriske beviser for hverken en positiv eller negativ effekt. Hvis der er en
årsagssammenhæng, må det antages, at betydningen for det samlede
kapitalmarked i EU er meget begrænset, og at andre faktorer spiller langt
større roller.
Dansk Industri (DI) bemærker, at regler om stemmeretsdifferentiering (A-
og B-aktier) i nationale selskaber er et nationalt anliggende, som det ikke
er hensigtsmæssigt, at EU griber ind i, og som EU heller ikke har
traktathjemmel til at gribe ind i (nærhedsprincippet). Derudover har
selskaber ret til omdannelse til en anden medlemsstat i EU (flytte
hjemsted), hvis selskabet mener, at de selskabsretlige regler i den anden
medlemsstat er gunstigere. Det er derfor svært at se logikken i, at der er tale
om et grænseoverskridende problem, som kræver fælles EU-regulering.
I 2006-2007 påstod Kommissionen, at det forringede et selskabs
økonomiske performance og dermed også dets evne til at tiltrække
vækstkapital på børsmarkedet, hvis det
har
stemmeretsdifferentierede
aktier. Dengang måtte Kommissionen droppe sit påtænkte forslag, både
fordi den ikke kunne skaffe empirisk belæg for sin påstand, og fordi der var
intensiv modstand fra en række interessenter, ikke mindst fra Danmark.
Den ansvarlige Kommissær McCreevy konkluderede dengang, at ”a
further layer of EU action is not the right way to go”.
Der er i dag fortsat
ikke empiri, der understøtter en almengyldig minimumsregulering af
stemmedifferentierede aktier, som alle medlemsstater bør have.
Nationale regler om stemmeretsdifferentiering er tæt knyttet til de
forskellige nationale corporate governance modeller (herefter ”CG-
modeller” eller ”modeller for selskabsledelse”), som hver især er udviklet
og finpudset over årtier. Den danske model for selskabsledelse er
velfungerende og internationalt rost for at understøtte langsigtet aktivt
ejerskab, og Danmark har som en vigtig integreret del heraf særdeles gode
erfaringer med vores fleksible regulering af stemmeretsdifferentiering, som
gælder både børsnoterede og unoterede selskaber, herunder de mange
danske fondsejede selskaber.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0014.png
14/26
Den primære EU-harmonisering af national selskabsret - bortset fra
fundamentale regler om stiftelse, kapital og transparens til beskyttelse af
minoritetsaktionærer og kreditorer – har fokuseret på områder med et
direkte grænseoverskridende element, nemlig
grænseoverskridende
transaktioner
(f.eks. flytning af hjemsted til et andet EU-land), samt
investorbeskyttelse i børsnoterede selskaber.
Det der kommer tættest på tvungne indgreb i de nationale modeller for
selskabsledelse, er den såkaldte ”gennembrudsregel” i direktivet om
overtagelsestilbud, som giver medlemslandene en mulighed for at kræve,
at alle aktier kun har én stemme i visse overtagelsessituationer, uagtet at
selskabet har stemmerets-differentierede aktier. Dette er dog alene en
option, og ganske illustrativt for medlemsstaternes syn på
hensigtsmæssigheden af EU-indgreb i de nationale CG-modeller har kun
tre af EU’s 27 medlemslande udnyttet denne option.
Forslag omhandler derudover
præ-IPO fasen,
og udgør derfor åbenlyst et
indgreb i medlemsstaternes CG-modeller snarere end et forslag, der skal
beskytte investorer i børsnoterede selskaber, som er rationalet for EU
regulering af børsnoterede selskaber, begrænset til selve
børsnoteringsfasen samt så længe selskabet forbliver børsnoteret (den
såkaldte
IPO fase
og
post-IPO fase).
Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget går længere end nødvendigt for
opnå sit erklærede formål (proportionalitetsprincippet). Det påståede
problem med, at nogle virksomheder i EU ikke har adgang til
stemmeretsdifferentierede aktier i deres medlemsstat, hvilket negativt
påvirker deres incitament til at tiltrække vækstkapital via børsmarkedet for
aktier, kan løses alene ved, at stille krav om, at a) at de medlemsstater, der
i dag ikke tillader stemmeretsdifferentierede aktier, tillader dem, og b) at
der sikres tilstrækkelig transparens om den stemmeretsdifferentierede
aktiestruktur i det enkelte selskab, således at investorer er fuldt informeret
herom, før investorerne beslutter om de ønsker at investere i selskabet eller
ej. Forslaget går imidlertid længere ved at inkludere medlemsstater, som
allerede tillader stemmeretsdifferentierede aktier, og at indføre
restriktioner i anvendelsen af stemmeretsdifferentierede aktier, hvilket er
imod formålet om at øge selskabers mulighed for at anvende
stemmeretsdifferentierede aktier).
Der er intet empirisk belæg for, at bestemte modeller for
stemmeretsdifferentierede aktier skulle være bedre end andre, eller at
lovfastsatte begrænsninger for stemmerets-differentierede aktier skulle
være bedre end at lade det enkelte selskab og markedet selv bestemme.
Dette kan muligvis hænge sammen med, at reguleringen af stemmerets-
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0015.png
15/26
differentierede aktier er en integreret del af de forskellige nationale CG-
modeller.
I Danmark er erfaringerne med en meget fleksibel regulering positiv, idet
der er formået at skabe en model for selskabsledelse, der både giver
majoritetsejere gode muligheder for at kontrollere virksomheden og en god
beskyttelse mod misbrug. Dermed er der en god opskrift på dilemmaet
imellem de risici, der er ved selskaber uden stærke ejere, der derfor ikke
har ejere, som kan holde ledelsen disciplineret, og de risici, der er ved
selskaber med stærke ejere, der potentielt kan misbruge deres magt. En
fleksibel regulering af A- og B-aktier hænger godt sammen med en sådan
model for selskabsledelse. I andre lande kan de specifikke modeller for
selskabsledelse, eller andre forhold, muligvis begrunde, hvorfor en
fleksibel regulering af A- og B-aktier ikke er optimal dér.
Det er derfor hverken empiri eller intuitive argumenter til støtte for, at det
er hensigtsmæssigt med EU-begrænsninger i anvendelsen af
stemmeretsdifferentierede aktier.
Flere af de foreslåede begrænsninger har endda ingen fortilfælde i
medlemslandene; de er ikke blevet analyseret i Kommissionens
konsekvensanalyse; de var ikke en del af Kommissionens forudgående
høringer; og de forekommer i det hele taget selvopfundet uden nogen
evidens for deres almengyldige hensigtsmæssighed.
Det er endvidere paradoksalt, at Kommissionen har valgt at foreslå krav
om begrænsninger i selskabers anvendelse af stemmeretsdifferentierede
aktier, og ikke krav om minimums muligheder for selskabers anvendelse
af stemmeretsdifferentierede aktier, når det påståede formål er at skabe
mere fleksibilitet. Forslagets udformning rejser derfor tvivl om, hvad
Kommissionens egentlige hensigt med forslaget er.
Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget vil forringe danske
virksomheders incitament til børsnotering på SME growth markets og
dermed en forringet adgang til vækstkapital. For selskaber, der kommer fra
lande, der allerede tillader stemmeretsdifferentierede aktier, opstiller
forslaget reelt begrænsninger i stedet for at give muligheder. samtidig
tvinger forslaget Danmark til at indføre forskellige regler for stemmerets-
differentierede aktier afhængig af virksomhedstype, hvilket vil bidrage til
unødig regelkompleksitet.
Dansk Industri (DI) bemærker, at forslaget er baseret på en mangelfuld og
biased konsekvensanalyse. Konsekvensanalysen sammenligner kun
direktivforslaget (minimumharmoniserings-muligheden) med et endnu
mere vidtgående forslag (totalharmoniserings-muligheden), men
analyserer ikke
forskellige
former for minimumharmonisering, ligesom
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0016.png
16/26
den ikke analyserer de
problemer,
der er ved, at EU overhovedet regulerer
området.
Dansk Industri (DI) bemærker, at Regulatory Scrutiny Board
(Kommissionens interne vagthund ift. EU’s Better Regulation principper)
påtalte påtale overfor Kommissionen, at empirien ikke er stærk nok til at
påstå, at der er en årsagssammenhæng.
Dansk Industri (DI) bemærker, at Kommissionen tillægger få interessenters
holdninger større vægt end empirien, og der er meget få interessenter, der
har deltaget i høringerne, og interessenternes holdninger er tilmed
præsenteret åbenlyst biased. Kommissionen har ifølge konsekvensanalysen
kun foretaget én offentlig høring og to tekniske workshops, hvoraf kun den
ene workshop var delvist rettet mod repræsentanter for børsnoterede
virksomheder (DI var ikke inviteret, og ved ikke hvem der var). Den
offentlige høring udgør derfor tilsyneladende hovedgrundlaget for
direktivforslaget.
Derudover er der f.eks. ikke medtaget høringssvar fra den største
paneuropæiske erhvervsorganisation, BusinessEurope, som både
repræsenterer børsnoterede og unoterede virksomheder, og
konsekvensanalysen indeholder heller ikke en analyse, der adresserer de
udfordringer, som virksomhedsrepræsentanterne ser ved en EU-regulering
af området. Dette var på trods at, Regulatory Scrutiny Board påpegede
(som et af sine forbehold for at godkende konsekvensanalysen), at der
skulle rettes op på en hidtil biased fremstilling af de forskellige
interessenters holdninger. Derimod bliver især investorrepræsentanters
holdninger fremhævet adskillige gange, også selvom de udtrykker
holdninger, som ikke har støtte i empirien. Dansk Industri (DI) mener, at
Kommissionen burde have brugt den tilgængelige empiri til at forkaste
holdninger og bekymringer, der ikke er evidensbaserede, og lavet en
ordentlig analyse af de pointer, som forslagets primære interessenter
(virksomhedsrepræsentanterne) berettiget har rejst.
Dansk Industri (DI) bemærker, at artikel 3 bør ændres, så de medlemslande,
der allerede tillader stemmeretsdifferentierede aktier, ikke omfattes af
direktivet. Artikel 5’s krav er generelt unødvendige for at opnå direktivets
formål og bør slettes.
Artikel 5(1)(a) er kun relevant for de medlemslande, der ikke allerede
tillader stemmeretsdifferentierede aktier, bl.a. fordi disse lande jo allerede
har regler for, hvornår et selskab gyldigt kan vedtage forskellige
aktieklasser.
Artikel 5 (1) (b) foreslår helt uforståeligt obligatoriske begrænsninger i
anvendelsen af stemmeretsdifferentierede aktier, selvom direktivforslagets
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0017.png
17/26
formål er det modsatte. Ifølge Kommissionens konsekvensanalyse er der i
dag fem medlemslande, som har fastsat en maksimal stemmeforskel, mens
der tilsyneladende ikke er et eneste medlemsland, som har de to øvrige
foreslåede begrænsninger. Ingen af de foreslåede begrænsninger er baseret
på empirisk evidens, og de går direkte imod formålet med
stemmeretsdifferentierede aktier (muligheden for at bevare kontrol).
Danmark har ingen af de tre begrænsninger og vil derfor medføre, at danske
virksomheder, som ønsker notering på en SME Growth Market, stilles
ringere end i dag og ringere end alle andre danske selskaber.
Ingen af forslagene i artikel 5 (2) (solnedsgangsklausuler mv.) har støtte i
empirien, og Kommissionens oversigt nævner ikke et eneste medlemsland,
som i dag har nogen af de fire foreslåede begrænsninger.
Hensigtsmæssigheden af alle fire forslag er derfor mere end tvivlsom.
Dette gælder ikke mindst forslaget om, at “de øgede stemmerettigheder
ikke kan anvendes til at blokere generalforsamlingens vedtagelse af
beslutninger, der har til formål at forebygge, reducere eller fjerne negative
konsekvenser for menneskerettigheder og miljø i forbindelse med
selskabets drift.”.
Ikke alene går dette forslag direkte imod formålet med
stemmedifferentierede aktier, men det er også uforståeligt, hvad den
pågældende
type
generalforsamlingsbeslutninger
har
med
stemmedifferentierede aktier at gøre.
Både de eksisterende og kommende regler om “negative konsekvenser for
menneskerettigheder og miljø i forbindelse med selskabets drift” er regler,
der er rettet mod selskabet som juridisk person. Det er helt misforstået at
blande dette sammen med den interne stemmefordeling blandt selskabets
ejere, ligesom det i øvrigt savner både logik og evidens, at majoritetsejere
skulle have en grundlæggende anden ejerinteresse end minoritetsejere.
Dansk Industri (DI) bemærker også, at eftersom der ikke er evidens for, at
nogen af de foreslåede begrænsninger i art. 5 er bedre end ikke at have
lovfastsatte begrænsninger hverken ift. selskabers governance,
værdiansættelse eller økonomiske performance, er det misvisende, at
forslagene i art. 5 omtales som ”beskyttelsesforanstaltninger for at sikre en
passende beskyttelse af aktionærerne og selskabets interesser.”.
Transparens (artikel 6) om selskabets forskellige aktieklasser er vigtigt for
potentielle investorer og eksisterende aktionærer. Artiklen ser ud til at være
inspireret af regler, der findes i direktivet om overtagelsestilbud, og
forekommer rimelige. Såfremt direktivet ikke forkastes, kan DI derfor som
udgangspunkt støtte art. 6.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0018.png
18/26
Danske Advokater bemærker, at udkastet går betydeligt videre end
påkrævet, at en række af de foreslåede reguleringer reelt risikerer at
modvirke realiseringen af væsentlige dele af formålet med direktivet og
samtidig ubegrundet kan begrænse den selskabsretlige fleksibilitet, som i
Danmark har muliggjort en velfungerende klasseopdeling i en række af
landets største virksomheder. Visse dele af direktivet giver anledning til
tvivl (f.eks. bestemmelsen om "special control rights") og
retssikkerhedsmæssige betænkeligheder (f.eks. den vidtstrakte
oplysningspligt vedrørende individuelle ejere af stemmetunge
kapitalandele).
Danske Advokater anerkender det overordnede sigte med direktivet om at
øge den selskabsretlige fleksibilitet for stiftere og kontrollerende
aktionærer til selv at bestemme fordelingen af stemmerettigheder efter en
notering af et selskabs kapitalandele, herunder muligheden for efter en
notering at bevare en kontrollerende indflydelse. Dette kan efter
omstændighederne øge muligheden for en notering samt
kapitalfremskaffelsen i kombination med, at en større andel af et selskabs
kapitalandele gøres til genstand for effektiv handel. Medlemslandenes
forskellige regler om stemmedifferentiering kan i visse tilfælde virke
hæmmende på et selskabs adgang til at opnå notering af sine kapitalandele
i et andet land, der ikke anerkender en sådan differentiering.
Danske Advokater, bemærker, at dansk selskabsret allerede muliggør, at et
kapitalselskab kan opdele sin kapital i flere klasser, herunder med
forskellig stemmevægt, hvilket er et udtryk for en anerkendelse af, at der
bør gælde en vidtstrakt selskabsretlig aftalefrihed. Fleksibiliteten har
muliggjort, at der i Danmark foreligger en mangeårig og velfungerende
praksis, hvor nogle af Danmarks største virksomheder har en
klasseopdeling af deres kapital med forskelle i stemmevægten for
kapitalandele med samme stykstørrelse i de forskellige kapitalklasser.
Fleksibiliteten sikrer på simpel og effektiv vis, at der kan ske
kapitalfremskaffelse til selskaberne samtidig med, at visse langsigtede
kapitalejere (f.eks. erhvervsdrivende fonde) kan udgøre et stabilt og i visse
henseender kontrollerende ejerskab. Dette i kombination med, at en større
andel af selskabernes kapital har kunnet handles set i forhold til den
kapitalandel, der ellers ville være krævet til at udøve en sådan kontrol.
Selskabslovens øvrige almindelige bestemmelser, herunder om kravene til
vedtagelse og ændring af sådanne kapitalklasser, samt om transparens og
minoritetsbeskyttelse skaber samtidig en fornøden balance mellem de
forskellige kapitalejeres rettigheder og understøtter også selskabernes
interesser.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0019.png
19/26
Danske Advokater, mener, at direktivet efter sin ordlyd søger at skabe en
minimumsharmonisering samtidig med, at medlemslandene skal bevare en
tilstrækkelig fleksibilitet ved implementeringen, bør det ideelt begrænses
til de nævnte to centrale principper (ret til stemmeretsdifferentierede
kapitalklasser og ret til notering deraf) - eventuelt i kombination med visse
bestemmelser om øget transparens. Der er derfor ikke behov for at
introducere anden regulering, herunder begrænsninger i størrelsen eller
struktureringen af sådanne kapitalklasser.
Derudover bemærker Danske Advokater, at en øget regulering er
unødvendig og griber ubegrundet ind i den grundlæggende fleksibilitet,
som gælder - og fortsat bør gælde - i dansk selskabsret med hensyn til
klasseopdeling af selskabskapitalen. En implementering af direktivet vil
samtidig skabe en unødvendig og uhensigtsmæssig opdeling af de
selskabsretlige regler, hvor der i en mulig fase af et selskabs udvikling (før
og under en notering på et vækstmarked) vil gælde begrænsninger i
selskabets ret til at strukturere sin selskabskapital - begrænsninger, som
ikke vil gælde tidligere eller ved en eventuel senere notering på et andet
reguleret marked. Hvis et selskab først har implementeret en
klasseopdeling i henhold til direktivet, og kapitalandele i selskabet senere
skal noteres på et andet reguleret marked, kan der i praksis opstå
udfordringer med vedtagelse af ændringer af klasseopdelingen, som reelt
kan umuliggøre en sådan senere notering med en klasseopdeling svarende
til de kapitalklasser, som normalt ses på et sådant marked. Dette kan
modvirke en effektiv kapitalfremskaffelse og hensigtsmæssig udvikling af
selskabet.
Selvom visse af direktivets bestemmelser er fakultative, kan direktivet
skabe grobund for en fremtidig yderligere pligtmæssig indskrænkning af
den selskabsretlige aftalefrihed, hvad der efter Danske Advokaters
opfattelse ikke er fornødent grundlag for på de nævnte områder.
Danske Advokater bemærker, at artikel 4 i princippet kan indskrænkes til
at fastslå, at medlemslandene skal give et kapitalselskab ret til at
strukturere,
introducere
og
opretholde
stemmedifferentierede
kapitalklasser, samt at eksistensen af sådanne kapitalklasser ikke må
forhindre en notering af selskabets kapital, jf. til dels den eksisterende
ordlyd af stk. 1. Det bør herefter være op til kapitalejerne i det enkelte
selskab at beslutte, hvorvidt, hvordan og i givet fald hvornår en sådan
klasseopdeling bør ske på tilsvarende vis, som det i dag er tilfældet i dansk
ret.
Danske Advokater bemærker ift. artikel 5, stk. 1, litra (b), at den beskyttelse
af minoritetskapitalejerne, der søges tilgodeset, bør kunne varetages inden
for rammerne af de regler om minoritetsbeskyttelse, der allerede gælder i
de enkelte medlemslande. Disse regler vil alligevel gælde, og der synes
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0020.png
20/26
ikke i tillæg dertil at være behov for at begrænse den selskabsretlige
fleksibilitet til at strukturere det enkelte selskabs kapital gennem
stemmedifferentierede kapitalklasser. Danske Advokater mener, at artikel
5, stk. 1, bør udgå.
Danske Advokater mener, at artikel 5, stk. 2, bør udgå. Artikel 5, stk. 2,
synes at modvirke formålet eller i hvert fald at kunne medføre væsentlige
begrænsninger i realiseringen deraf. Tilskyndelsen for en allerede
kontrollerende kapitalejer, der ønsker at bevare kontrollen gennem en
stemmeretsdifferentiering, til at notere selskabet modvirkes væsentligt,
hvis der skal gælde begrænsninger i, hvor længe kontrollen kan bevares.
Danske Advokater bemærker, at indførelsen af en solnedgangsklausul,
hvor den forhøjede stemmevægt bortfalder ved en overdragelse af de
stemmetunge kapitalandele eller den oprindelige ejers død,
uarbejdsdygtighed eller pension vil samtidig skabe et betydeligt negativt
incitament, hvortil kommer, at kriterierne om uarbejdsdygtighed og
pension forekommer helt irrelevante for kontroludøvelsen. "Sunset"
klausulerne kan også skabe en vilkårlighed i, hvornår stemmevægten
bortfalder, hvilket kan medføre et uventet skifte i kontrollen med et selskab
til skade for selskabet og dets kapitalejere.
Danske Advokater mener, at en begrænsning i de stemmetunge
kapitalandeles ret til ved stemmeafgivelse at blokere for vedtagelse af visse
generalforsamlingsbeslutninger bliver let meget svære at administrere i
praksis, og kravene til et selskabs respekt for menneskerettigheder og
miljøet bør følge af materielle regler herom og ikke være afhængige af,
hvem der udøver kontrol med selskabet.
Danske Rederier finder forslaget bekymrende. I dag har EU overladt brug
af aktieklasser til de enkelte lande. Ved forslaget bruges mulighed for
børsnotering for SMV’er som ”bagdør” for at snige en regulering ind, som
samtidig medfører begrænsninger, som vil gøre vores nationale regler
mindre smidige. De enkelte lande har i dag muligheden for at indføre A-
og B-aktier og har således forholdt sig til dette, herunder at de måske kan
være mindre attraktive, når det gælder om at tiltrække børskandidater. Den
foreslåede harmonisering for SMV’er går langt videre, end hvad der måtte
være nødvendigt for at sådanne selskaber kan få kapital.
Danske Rederier mener, at minoritetsbeskyttelse ikke bør være afhængig
af, om selskabet er børsnoteret eller ej, og selskabsdirektiverne opstiller
allerede minimum herfor. For lande, som i dag har A- og B-aktier, er sådan
beskyttelse allerede på plads. De andre medlemslande, som måtte vælge en
A- og B struktur, har mulighed for selv at vurdere, hvilke tiltag der er
nødvendige for at tiltrække børskandidater. De foreslåede
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0021.png
21/26
minoritetsbeskyttelses tiltag i artikel 5 er meget vidtgående og formodes at
være i strid med selskabsloven (som bl.a. tillader stemmeløse aktier).
Komitéen for god Fondsledelse støtter forslagets formål om at gøre det
muligt for selskaber at have aktieklasser, således som den danske
selskabslov allerede giver mulighed for. Forslaget kan lette adgangen til at
tiltrække kapital fra investorer, samtidig med at nogle aktionærer, f.eks.
grundlæggeren, bevarer en bestemmende indflydelse. Direktivet er en dog
unødig indblanding i national lovgivning. Stemmerettighedsstrukturer bør
alene reguleres af det enkelte medlemslands lovgivning.
Komitéen for god Fondsledelse bemærker, at i Danmark er anvendelse af
aktieklasser udbredt, og hovedaktionæren i sådanne selskaber er i mange
tilfælde en erhvervsdrivende fond, herunder f.eks. A.P. Møller - Mærsk
A/S, Carlsberg A/S, Novo Nordisk A/S og Lundbeck A/S.
Erhvervsdrivende fonde har et meget langsigtet perspektiv, og er derudover
underlagt specifikke myndighedskrav i en række situationer. Denne
struktur er udviklet over mange år, og understøtter endvidere et fokus på
den langsigtede værdiskabelse for selskabet og dets aktionærer og er
således blevet set meget positivt i en dansk sammenhæng og for det danske
samfund som sådan. Det er derfor væsentligt ikke kun for de selskaber, der
i dag har aktieklasser med forskellige stemmerettigheder, men også for
muligheden for etablering af nye erhvervsdrivende fonde, som
hovedaktionærer i børsnoterede selskaber, at der ikke lægges
begrænsninger ind i lovgivningen, ud over de begrænsninger, der allerede
er gældende i den danske selskabslov, som har vist sig meget
velfungerende. I øvrigt er aktieklasser også udbredt i de andre nordiske
lande og er lovligt tilladt i flere andre EU-lande.
Komitéen for god Fondsledelse bemærker, at en undersøgelse bestilt af
Europa-Kommissionen fra 2007 om proportionalitet mellem ejerskab og
kontrol i EU-børsnoterede selskaber, viser, at der på baggrund af den
tilgængelige akademiske forskning ikke er nogen endegyldige beviser for
en årsagssammenhæng mellem afvigelser fra proportionalitetsprincippet
og enten børsnoterede virksomheders økonomiske resultater eller deres
ledelse. Der er dog nogle beviser på, at investorer opfatter disse
mekanismer negativt og mener, at mere gennemsigtighed ville være nyttigt
i forbindelse med investeringsbeslutninger. Denne undersøgelse er fortsat
den mest omfattende undersøgelse, der er udført om emnet, og
konklusionerne er derfor stadig gældende i dag. Konklusionerne i denne
rapport blev for nyligt bekræftet i en rapport om beskyttelse af
minoritetsaktionærer, som også var bestilt af Europa-Kommissionen og
offentliggjort i 2017.
Det er Komitéen for god Fondsledelses opfattelse, at det overordnede sigte
med direktivet, som det er angivet i udkastet, kan opnås alene ved at give
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0022.png
22/26
ret til opdeling af aktiekapitalen i stemmedifferentierede aktieklasser samt
til at notere sådanne selskaber. Der er ikke behov for at introducere anden
regulering i direktivet, herunder kan det f.eks. virke hæmmende for
kapitalfremskaffelsen og en hensigtsmæssig udvikling af selskaberne at
introducere begrænsninger i størrelsen eller strukturen af sådanne
aktieklasser. Det bemærkes f.eks., at de begrænsninger, der er indeholdt i
direktivudkastet kan virke begrænsende for kapitalfremskaffelsen ved en
senere notering på et reguleret marked, hvilket ikke er hensigtsmæssigt.
Artikel 4 bør indskrænkes til at give selskaberne ret til at introducere,
strukturere og opretholde stemmedifferentierende aktieklasser, samt ret til
at få noteret selskabets kapital. Det bør herefter være overladt til det enkelte
selskab og dets aktionærer at beslutte, hvordan klasseopdelingen bør ske,
sådan som det er tilfældet efter den danske selskabslov.
Artikel 5 (1) og (2) indeholder elementer, som ikke findes i dag ikke i dansk
selskabslovgivning, og dette bør udgå af forslaget dels for ikke at gøre
indgreb på den ovennævnte danske struktur, dels fordi de kan virke
hæmmende for kapitalfremskaffelsen og en hensigtsmæssig udvikling af
selskaberne. Komitéen mener således, at hele artikel 5 bør udgå.
Komitéen for god Fondsledelse er enig i, at det er afgørende, at der er fuld
transparens om aktiestrukturerne og de tilhørende rettigheder. Ved
investering i en konkret virksomhed skal investorerne naturligvis have
adgang til information om, at en virksomhed eksempelvis anvender
aktieklasser, så de kan basere deres investeringsbeslutning på sådanne
oplysninger. Derudover er det vigtigt, at der findes bestemmelser, der
varetager minoritetsaktionærernes interesser og fungerer som værn mod
utilbørlig og uhensigtsmæssigbrug af magtbeføjelser over selskabet.
Sådanne værn eksisterer allerede i dag i dansk selskabslovgivning. Som
eksempel er visse beslutninger om vedtægtsændringer kun gyldige, hvis de
tiltrædes af mindst 9/10 såvel af de afgivne stemmer som af den på
generalforsamlingen repræsenterede selskabskapital, jf. selskabslovens §
107, stk. 2.
I artikel 6 synes visse dele unødigt vidtgående og går videre, end hvad der
er nødvendigt for at varetage formålet med direktivet. Det niveau af
transparens, der er gældende i henhold til dansk lovgivning på nuværende
tidspunkt, er hensigtsmæssigt. Komitéen for god Fondsledelse anbefaler
derfor, at Erhvervsministeriet sikrer, at artikel 6 bringes i
overensstemmelse med gældende dansk lovgivning.
Nasdaq Copenhagen hilser Kommissions retsakt om børsnotering
velkommen og sigter efter at mindske de administrative byrder for
selskaber i alle størrelser, herunder SMV’er, så de bedre kan opnå
finansiering via en børsnotering. Det er vigtigt at balancere regulatoriske
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0023.png
23/26
byrdelettelser for udstedere og samtidig sikre investorbeskyttelse for
mindre selskaber og mindre investorer.
Finans Danmark (FiDa) støtter op om hensigten om at øge SMV’ers
muligheder, herunder deres fleksibilitet ift. adgang til kapitalmarkeder.
FiDa finder imidlertid, at regulering af forhold vedr. stemmeret i
aktieklasser henhører under selskabsretten og nationale governance-
forhold og dermed under national kompetence. FiDa opfordrer til at droppe
forslaget eller præcisere, at direktivet ikke erstatter eller tager hensyn til
eksisterende nationale regler.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, deler den kritik af forslaget, som blev præsenteret af
Dansk Industris (DI) i en indledende analyse d. 5. januar 2023.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, mener, at bør anerkendes og roses, at Kommissionen
med et direktiv bestræber sig på at sikre fleksibilitet ved sit valg af retligt
instrument, og, at Kommissionen bestræber sig på at forbedre SMV'ers
adgang til SMV-vækstmarkeder. Dette er et mål, der er i alle
medlemsstaters og Unionens interesse.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, bemærker, at der ikke det nødvendige empiriske og
juridiske grundlag for forslaget. Stemmeretsdifferentierede aktier ikke er
reguleret på EU-plan, idet området er tæt forbundet med de enkelte
medlemsstaters
selskabslovgivning.
Alene
det
faktum,
at
selskabsledelsessystemer varierer på tværs af medlemsstater, er ikke
tilstrækkeligt til at overholde nærhedsprincippet, hvilket også bekræftes af,
at der ikke kan findes støtte hertil i EU-domstolens retspraksis. Derudover
er der ikke fremlagt solid empirisk dokumentation for, at enhver særlig
variation i de nationale ledelsessystemer er tilstrækkelig skadelig til at
skade Unionens funktion.
Fra et dansk og nordisk perspektiv er eksistensen og udbredte anvendelse
af stemmeretsdifferentierede aktier ukontroversiel og deres godartede
virkninger på selskabsledelsen velkendt. Det betyder dog ikke, at man skal
tilsidesætte andre medlemsstaters beslutning om ikke at tillade
stemmeretsdifferentierede aktier eller sætte spørgsmålstegn ved deres
begrundelse, så længe enhver skadelig virkning er begrænset til
medlemsstatens egne nationale selskaber alene. I forlængelse heraf kan alle
borgere benytte sig af enhver medlemsstats jurisdiktion, som de
foretrækker, når de opretter et selskab, ligesom de har frihed til at flytte til
en hvilken som helst medlemsstat efter eget valg iht. mobilitetsdirektivet.
Dette afspejler også hver enkelt medlemsstats umistelige ret til at udforme
sin nationale selskabsret, som den ønsker, så længe den ikke er
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0024.png
24/26
diskriminerende eller på anden måde begrænser friheden for selskaber fra
andre medlemsstater. Idéen om, at alle medlemsstater skal tvinges til at
acceptere stemmeretsdifferentierede aktier
i deres nationale selskabsret er i modstrid med de idealer, som Unionen
bygger på.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, bemærker, at forslagets ræsonnement er ugrundet og
udokumenteret, men er dog bl.a. enig i, at stemmeretsdifferentierede aktier
kan hjælpe stiftere af selskaber med at bevare gavnlig indflydelse over
selskabet ved en børsnotering og gøre det muligt at fokusere på deres
langsigtede
vision
for
virksomheden.
Derudover
sikrer
stemmeretsdifferentierede aktier, at kontrollen med ledelsen forbliver hos
en eller meget få aktionærer, hvormed man undgår problemet med kollektiv
handling, der ofte gør aktionærerne i selskaber med spredt ejerskab
magtesløse og ude af stand til at disciplinere ledelsen, hvilket fører til
ineffektivitet på grund af det iboende agent-hovedproblem i et aktieselskab.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, bemærker, at de identificerede problemer vedrørende
misbrug af magt fra kontrollerende aktionærer ikke relaterer sig
stemmeretsdifferentierede aktier alene, men også selskaber hvor det ikke
er tilfældet (en-aktie-en-stemme). Men der er ikke bevis for, at
stemmeretsdifferentierede aktier øger risikoen for misbrug, hvorfor der
ikke er grundlag for harmonisering, hvilket også er understøttet af
undersøgelse bestilt af Kommissionen. De specifikke problems vedrørende
misbrug af kontrol allerede er regulering både i medlemsstaternes nationale
lovgivning og i EU-retten i SRD II, og der er ikke noget problem, der
nødvendiggør et særskilt EU tiltag.
Derudover er det mærkværdigt, at forslaget tilsiger, at
stemmeretsdifferentierede aktier skulle resultere i, at kontrollerende
aktionærer blokerer bestemte beslutninger, herunder relateret til
bæredygtighed. Forslaget giver ingen forklaring herpå, og idet værdien af
aktionærernes andel i selskabet repræsenterer nutidsværdien af deres
virksomheds langsigtede økonomiske resultater, er der ingen grund til, at
en rationel aktionær ville blokere for en sådan beslutning. Tværtimod viser
erfaringen, at aktionærerne faktisk er opmærksomme på de risici, som er
forbundet med klimaforandringer og er opsatte på, at disse på problemer
anerkendes og reageres på. Sådanne foranstaltninger bør ikke reguleres af
medlemsstaternes nationale selskabslovgivning og undergives en frivillig
vedtagelse i selskabet, men skal behørigt reguleres i medlemsstaterne eller
på EU-plan.
Professor, dr.jur., Jesper Lau Hansen, Københavns Universitet, Det
Juridiske Fakultet, bemærker, at forslaget lægger op til en regulering, som
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0025.png
25/26
vil tvinge medlemsstaterne til at acceptere indførelsen af
stemmeretsdifferentierede aktier i eksisterende selskaber og dermed i
alvorlig grad forstyrre disse selskabers ledelsesstruktur. Dermed overses
den grundlæggende og afgørende sondring mellem at have
stemmeretsdifferentierede aktier fra starten og indføre dem efterfølgende.
Hvis et selskab er stiftet med af stemmeretsdifferentierede aktier eller hvor
dette kun indføres for nye aktionærer, er der intet problem med
minoritetsbeskyttelse, da de aktionærerne ved, hvad de får, betaler i
overensstemmelse hermed, og accepterer forholdet. Indføres
stemmeretsdifferentierede aktier i et eksisterende selskab, vil det medføre
en alvorlig afvikling den eksisterende magtfordeling i selskabet, hvilket i
enhver fornuftig jurisdiktion ville kræve samtykke fra de aktionærer, hvis
retsstilling bliver forringet af nye struktur. Forslaget kræver imidlertid kun
kvalificeret flertal og vil derfor alvorligt reducere den
minoritetsbeskyttelse, der allerede findes i mange medlemsstater, herunder
Danmark, hvorfor der ikke bør ske harmonisering her.
1. Generelle forventninger til andre landes holdninger
I Rådet blev der under det nu tidligere svenske formandskab opnået
enighed om en kompromistekst i april 2023, der i høj grad afspejler danske
prioriteter, herunder bl.a. at forslaget ikke medfører negative konsekvenser
for eksisterende nationale systemer. Rådets tekst vil således umiddelbart
ikke kræve ændringer i det eksisterende system ud over nye
rapporteringskrav. Derudover blev det oprindelige anvendelsesområde
bevaret i Rådets tekst.
Europa-Parlamentet har i slutningen af oktober 2023 fastlagt deres
holdning, og det er muligt, at trilogforhandlingerne kan være afsluttet
allerede i løbet af december 2023. Flere medlemslande har udtrykt ønske
om at værne om eksisterende nationale systemer, samt at der sikres en
fleksibilitet i reguleringen af beskyttelsesforanstaltninger. Det forventes
derfor, at disse lande vil have samme kritiske holdning til Europa-
Parlamentets, som Danmark har. Omvendt har nogle medlemslande
specifikt ytret et ønske om en højre grad af harmonisering på området.
9.
Regeringens generelle holdning
Regeringen finder det helt centralt, at forslaget ikke medfører negative
konsekvenser for eksisterende nationale systemer, da Danmark allerede har
et velfungerende nationalt system med aktieklasser. Regeringen er
opmærksom på forslagets samspil med det eksisterende danske forbud mod
stemmeretsklasser i finansielle virksomheder samt de senere indførte EU-
regler på det finansielle område, der bl.a. har til formål at varetage samme
hensyn som ligger bag det danske forbud.
 kom (2022) 0761 - Bilag 6: Samlenotat om forslag til direktiv om aktieklasser i aktieselskaber, og handel på et SMV-vækstmarked (stemmerettigheder)
2786675_0026.png
26/26
Regeringen finder det også centralt, at forslaget ikke medfører krav om at
indføre solnedgangsklausuler eller en begrænsning for, hvor stor forskellen
i aktiernes stemmevægt må være, da dette bør være op til de enkelte
medlemslande af regulere i deres nationale lovgivning. Derudover bør
forslaget ikke indeholde en regulering af selskabets interesse.
Regeringen støtter formålet om at tiltrække kapital fra investorer, samtidig
med at nogle aktionærer, f.eks. stifteren af aktieselskabet, bevarer en
bestemmende indflydelse, herunder ved, at selskaber har ret til at indføre
aktieklasser.
10. Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg
Grund- og nærhedsnotat blev oversendt til Folketingets Europaudvalg den
1. marts 2023. Sagen blev forelagt til forhandlingsoplæg den 14. april 2023.